Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Теория рыночной микроструктуры

Чтобы понять, как поведение отдельных участников рынка (дилеров, брокеров, маркетмейкеров, инвесторов с наличием инсайдерской информации), а также те или иные правила и системы торгов (например, системы электронных лимитированных заявок или непрерывных торгов), нормы раскрытия информации влияют на формирование цен на финансовые активы, современные исследования акцентируют внимание на поведение рынков в микропериодах (например, в пределах одного торгового дня). Результаты этих исследований имеют большое практическое значение для рыночного регулирования и создания торговых механизмов (систем) и стратегий. Например, может возникнуть необходимость выбора между сохранением роли дилеров в биржевой торговле и переходом исключительно на электронные лимитированные заявки. Еще одна альтернатива для регуляторов – непрерывные торги или торги с временны́ми ограничениями. Дискуссионным остается и вопрос о роли фрагментарности рынков для формирования справедливых равновесных цен.

Исследования на развитых рынках капитала показывают, что торговые механизмы влияют на выбор краткосрочных стратегий разными группами инвесторов и посредников (например, дилеров), а также что нарушение конкуренции на рынке участников торгов и наличие инсайдерской информации в торговле влияют на установление равновесных цен и жизнеспособность рынков. Классические модели с равным доступом инвесторов к информации (например, САРМ) перестают работать в этих условиях. Академический вклад подобных исследований заключается в том, что доказана необходимость компенсации в виде премии за риск как систематических, так и несистематических рисков для "хромающих рынков", т.е. рынков с нарушением конкуренции и асимметрией информации среди участников торгов.

Практический интерес к краткосрочной динамике рынков отчасти был мотивирован доступностью данных о внутридневной торговле (динамике цен и объемов), а также созданием специальных программ, позволяющих анализировать эти данные и строить по ним модели.

Теория рыночной микроструктуры изучает влияние дизайна рынка (информационной прозрачности, правил торгов (например, наличие аукционов), действия регуляторов, конкуренции, разнообразия участников и игроков) на процессы ценообразования (динамики цены и объемов) внутри одного дня. Еще одно название этой теории – микро- структурные финансы, так как большое внимание уделяется выявлению факторов структуры рынка[1].

Теория микроструктуры рынка изучает, как процесс заключения сделок на рынке может повлиять на формирование цены и объемов торговли. К характеристикам рыночной структуры относятся:

  • 1) торговые правила (явные или неявные): чем можно торговать и кто может торговать; когда и как утверждаются, собираются и исполняются заявки, кто может наблюдать и собирать поток заявок;
  • 2) институциональные условия междилерской торговли, работы маркетмейкеров и брокеров;
  • 3) ограничения инсайдерской торговли;
  • 4) системы обеспечения ликвидности торгов.

Микроструктурные финансы учитывают большое число игроков рынка, которые имеют разные позиции по риску и ожидаемым выгодам, доступу к информации и по возможностям манипулирования рынком[2]. Например, выделяются информированные и неинформированные игроки, ограниченные и дискреционные торговцы ликвидностью.

Информированные трейдеры – профессиональные участники сделок на фондовом рынке, которые торгуют на основе частной (приватной) информации, которая не известна остальным участникам рынка.

Торговцы ликвидностью – участники сделок на финансовом рынке (например, крупные трейдеры), которые торгуют по причинам, не связанным непосредственно с ожиданиями денежных выгод от финансовых активов; стимулы их сделок лежат в области поддержания ликвидной позиции клиентов или являются следствием перебалансировки портфелей активов.

Включение в рассмотрение таких специфических игроков, как информированные трейдеры и торговцы ликвидностью, позволяет объяснить U-образную форму средних объемов торговли в течение дня, когда для многих ценных бумаг значительные объемы торговли наблюдаются в начале и конце торгового дня и сравнительно небольшие – в его середине. Именно в периоды высоких объемов торговли, как показывают исследования в рамках микроструктурных финансов, выше информативность цен на рынке. Чем ниже объемы торговли, тем больше коэффициент "глубины рынка", т.е. ниже ликвидность и выше издержки для неинформированных игроков.

Напомним две главные функции рынка – обеспечение ликвидности для покупателей и продавцов, а также наполнение цен активов информацией об их фундаментальной стоимости. Микроструктурные модели отличаются от традиционных финансовых моделей тем, что учитывают неравномерность распределения информации об активах и возможность разной трактовки этой информации участниками рынка. Имеющиеся исследования па основе теории микроструктуры подтверждают, что риск, связанный с асимметричностью информации и разной во времени и между компаниями ликвидностью, воздействует на долгосрочные равновесные цены на рынке. Микроструктурные финансы доказывают, что транзакционные издержки, ситуация неблагоприятного отбора, наличие рыночной власти, издержки поддержания запаса ликвидности, качество информации могут влиять па внутридневную динамику цен.

А. Кайл[3] разработал модель инсайдерской торговли, где единственный трейдер с монополией на информацию вводит время от времени рыночные заявки, чтобы максимизировать прибыль своей компании до того момента, как информация станет общедоступной. Маркетмейкер наблюдает поток заявок и выставляет цену, равную ожидаемой стоимости бумаги, которая становится клиринговой ценой. Кайл доказал, что в этих условиях существует равновесие рациональных ожиданий и цены отображают всю имеющуюся информацию. Более того, он продемонстрировал, что вторжение большого числа инсайдеров на рынок может закончиться его коллапсом. Чтобы возместить растущие убытки от сделок с инсайдерами, маркетмейкеры будут расширять спред выставляемых цен на покупку и продажу (bid-ask spred), который может увеличиться настолько, что неинформированные трейдеры откажутся заключать сделки. Тогда цена ликвидности на рынке окажется слишком высокой и рынок самоликвидируется. Еще один интересный результат работы Кайла – введение так называемой лямбды Кайла, оценивающей "глубину рынка", которая может быть определена как "поток заявок, необходимый, чтобы побудить цены повышаться или падать на один доллар". Эта мера рыночной ликвидности пропорциональна отношению количества "шумной" торговли к количеству частной информации, которой предположительно владеет информированный трейдер. Кайл показал, что эта мера позволяет отследить стимулы маркетмейкеров компенсировать себе "плохие" сделки из-за неблагоприятного отбора инсайдеров, что приводит рынок к менее ликвидному состоянию. В последующих исследованиях лямбда Кайла рассматривается как мера неблагоприятного отбора на рынке.

Теория микроструктуры рынка оспаривает гипотезу эффективности рынка и акцентирует внимание на отклонении цен от равновесных значений в результате того, что рациональные участники действуют на рынке стратегически. Стратегическое поведение складывается под воздействием разного доступа игроков к информации или ограниченной ликвидности. В то время как гипотеза эффективного рынка абстрагируется от процесса, в результате которого продавцы и покупатели находят друг друга, микроструктурные финансы подчеркивают значимую роль дизайна рынка в установлении ценовых пропорций.

Исследования по микроструктурным финансам исторически шли по трем направлениям:

■ влияние процессов сделок на финансовых рынках па объемы торгов и цены (например, модель Демсетца[4]);

■ влияние рыночной структуры и правил торгов на процесс сделок;

■ влияние процесса заключения сделок на экономические решения агентов (например, сопоставление торговли через посредников (дилеров) с системами лимитированных заявок).

  • [1] Carman М. Market Microstructure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3; Madhavan A., Smidt S. An Analysis of Daily Changes in Specialists' Inventories and Quotations //Journal of Finance. 1993. Vol. 48. HasbmuckJ. Modeling market microstructure time series // G. S. Maddala, C. R. Rao, cds. Handbook of Statistics. 1996. Vol. 14. Elsevier Science; Brennan, M., Subrahmanyam A. Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns //Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 41.
  • [2] Admati A., PfleidererP. A theory of intradav trading patterns // Review of Financial Studies. 1988. Vol. 1.
  • [3] Kyle A. S. Continuous auctions and insider trading // Econometrica. 1985. Vol. 53.
  • [4] Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics. 1968. Vol. 82.
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы