Фондовый рынок и нефинансовые инвестиции

Фондовый рынок – совокупность котирующихся на рынке финансовых активов (акций и облигаций как ценных бумаг), участников сделок с ними, а также инфраструктуры (биржи, торговые площадки, нормативные документы).

Финансовые инвестиции – вложения в финансовые требования на реальные и интеллектуальные активы, т.е. опосредованные рычаги наращения потенциала экономики.

Финансовые инвестиции могут быть как краткосрочные, так и долгосрочные. Например, в балансе компаний в рамках стандартной финансовой отчетности долгосрочные финансовые инвестиции (вложения в финансовые активы) отражаются в строке "Долгосрочные финансовые вложения" (longterm investment) и рассматриваются как часть основного капитала компании (внеоборотных активов).

Главная задача финансовых инвестиций с точки зрения развития экономики и роста благосостояния населения – упрощение процесса привлечения капитала (собственного и заемного) за счет раздробления долей владения и управления. В развитой рыночной экономике большая доля инвестиционных решений приходится на финансовые инвестиции.

Фондовый рынок, безусловно, влияет на реальные инвестиции компании. Самый простой пример – изменение стоимости заемных и собственных средств и, соответственно, подвижки в требуемой доходности по рассматриваемым инвестиционным проектам создания реальных активов. Выход на фондовый рынок часто приводит к удешевлению стоимости привлекаемых денег, что позволяет активизировать инвестиционную активность.

Инвестиционная активность традиционно фиксируется в относительных величинах к уже имеющимся активам или же к созданному продукту. Обычно на микроуровне выделяют реальные инвестиции компаний, реализующие стратегию органичного роста (капитальные вложения – CAPEX) и их относительную величину к выручке или балансовой величине активов, и финансовые инвестиции, которые тоже принято сопоставлять с реализационным доходом или валютой баланса. В числителе относительного показателя инвестиционной активности часто фигурируют чистые инвестиции за период:

Чистые инвестиции за год = Инвестиционные оттоки за год – Начисленная годовая амортизация.

Коэффициент инвестиционной активности = Чистые инвестиции/Среднегодовая балансовая оценка активов.

В знаменателе последней формулы могут также фигурировать величина активов на начало анализируемого года, а также рыночные оценки активов или выручка-нетто.

На страновом уровне инвестиционная активность фиксируется по отношению к ВВП (например, доля интеллектуальных или инновационных инвестиций в ВВП, доля реальных инвестиций в ВВП, доля прямых иностранных инвестиций в ВВП).

Вместе с тем имеет место и негативное влияние фондового рынка на инвестиционные решения участников рынка, который только опосредовано может сигнализировать о целесообразности инвестирования. Собственники в ряде случаев принимают решения, базируясь исключительно на оценках фондового рынка, сопоставляя затраты на создание активов с их рыночной стоимостью. Чем выше получается разрыв, тем выше интерес к вложению капитала. Как результат возможны поведенческие искажения рационального выбора и возникновение так называемых инвестиционных пузырей.

Размышления

В 1990-е гг. на развитых рынках был проведен ряд исследований зависимости доходности акций и инвестиционной активности компаний. Однозначный вывод не получен, и можно говорить о трех гипотезах влияния.

  • 1. Фондовый рынок – пассивный предсказатель инвестиционной активности компаний (цены акций отражают уже осуществленные проекты). Как результат менеджеры и собственники при принятии инвестиционных проектов не ориентируются на оценки фондового рынка. Зависимость инвестиционной активности (через показатель доли инвестиций в общем капитале) от рыночных мультипликаторов отсутствует.
  • 2. Собственники рассматривают фондовый рынок как источник информации о будущем компании, однако существует понимание возможных ошибок рыночных инвесторов (особенно в ситуации асимметрии информации и нерациональности поведения). Инвестиционная активность в этом случае слабо связана с рыночной динамикой цен акций компании. Однако значительные сигналы (сильный рост цен на акции) могут стимулировать инвестиционную активность в проекты создания реальных активов.
  • 3. Рыночная цена акций оказывает непосредственное влияние на реальные инвестиции. Снижение цены акции заставляет менеджера отложить инвестиции, так как свидетельствует о негативном восприятии доступных для компании инвестиционных проектов. Скорее всего, менеджер, опасаясь дальнейшего падения цены и увеличения вероятности поглощения компании, сохранит избыточные денежные средства для проведения защитных тактик. Вместе с тем рост капитализации компании демонстрирует менеджеру, что рынок оценивает перспективы компании как благоприятные и стимулирует инвестиционную активность.

Аналитики внимательно отслеживают, как фондовый рынок (отраслевые индексы и рыночные мультипликаторы, например Р/Е) реагирует на инвестиционные события по компаниям (вхождение в те или иные инвестиционные проекты). Для выявления реакции используются: 1) регрессионные модели; 2) метод событийного анализа (event study)-, 3) портфельные сопоставления. Покажем одно из возможных направлений исследования на базе портфельного сопоставления.

Суть портфельного сопоставления состоит в построении групп (портфелей) компаний со схожими характеристиками (например, с одинаковой инвестиционной активностью) и сопоставлении получаемых инвестором выгод в терминах доходности и риска (например, TSR и показатели волатильности) между сформированными группами. Задача исследования – выявить различия в реакции рыночных инвесторов на инновационно-инвестиционную активность компаний.

Рассмотрим алгоритм исследования реакции рынка на инновационно-инвестиционную активность компаний по 2842 компаниям глобального рынка. Анализ проводился по компаниям, которые котируют акции на американском фондовом рынке (биржи NASDAQ и NYSE). В выборку вошли как американские компании, так и компании глобального рынка (300 компаний – не американские)[1].

Индикаторы инновационно-инвестиционной активности, оцениваемые в относительных величинах годовых затрат на НИОКР (традиционное обозначение – R&D), для тех компаний выборки[2], которые отражали эти затраты хотя бы один раз за исследуемый период, показаны в табл. 6.1[3].

Таблица 6.1

Динамика затрат на научные исследования и разработки на глобальном рынке

Год

НИОКР (R&D) как процент от

Капитализированный НИОКР – актив (R&D Capital) в процентах от величины активов по отчетности (book value of equity)

выручки

(sales)

прибыли

(earnings)

дивидендов

(dividends)

активов (book value)

1975

1,70

36,1

84,1

4,13

10,55

1980

1,78

34,4

87,6

5,08

12,55

1985

3,01

83,7

145,8

8,11

21,25

1990

3,40

79,4

148,9

9,59

25,76

1995

3,75

65,3

165,2

10,88

28,73

2000

7,69

96,63

321,09

13,20

Н/д

2001

8,33

131,17

320,19

14,46

Н/д

2002

7,99

111,57

289,78

14,21

28,05

2003

7,82

96,09

178,16

13,14

24,85

2004

7,38

80,69

Н/Д

13,19

24,96

Из данных, приведенных в табл. 6.1, следует, что доля затрат на НИОКР в относительном выражении к выручке и к прибыли росла с 1970-х гг. и достигла своего пика в 2001–2002 гг. (к этому моменту лопнул пузырь "новой экономики"). В последние годы затраты стабилизировались на уровне 7% выручки (объема продаж) и 13% балансовой стоимости активов (в среднем). По отношению к чистой прибыли объем затрат на НИОКР значительно снизился по сравнению с 2001–2002 гг., однако в 2004–2005 гг. составлял немалую часть – более 80%.

Последний столбец таблицы 6.1 демонстрирует важность учета капитализации НИОКР. Полученные оценки важны при реализации метода оценки стоимости компании через рыночные сравнения (мультипликаторы). Поскольку капитализированный НИОКР-актив составляет почти 1/4 фиксируемой в отчетности балансовой стоимости собственного капитала компании, то его учет при расчете мультипликаторов приводит к почти 20%-ному уменьшению всех показателей, имеющих в качестве базы собственный капитал (например, MVE/BVE)[4].

Алгоритм капитализации расходов на НИОКР требует:

  • – выделить их размер из отчета о прибылях и убытках;
  • – включить найденную сумму в активы компании (увеличить баланс) и амортизировать по годам.

Следует отметить, что в российском учете не все расходы по НИОКР трактуются как текущие и списываются в затраты. Согласно правилам российского учета компании отражают расходы на НИОКР как капитальные вложения или расходы будущих периодов (в зависимости от того, насколько близки эти расходы к началу производства), если они дали ощутимые результаты или такие результаты ожидаются в обозримом будущем. Если же исход таких вложений неизвестен или вложения не дали результата, то все произведенные расходы списываются на текущие затраты.

Капитализированный НИОКР-актив (research and development capitalRDC) – величина, которая увеличивает балансовую оценку собственного капитала компании, так как отражает потенциал получения будущих выгод. Количественно она может быть рассчитана следующим образом (результаты расчетов за ряд лет показаны в табл. 6.1):

где– затраты i-й компании на НИОКР в t-й год.

В табл. 6.2 приведены данные по инновационной активности в разрезе отраслей за 2004 финансовый год (для компаний из выборки, которые отражали затраты на НИОКР хотя бы один раз за исследуемый период).

Таблица 6.2

Инновационно-инвестиционная активность по отраслям

SIC-

код

Отрасль

R&D как процент от:

RDC как процент от активов

выручки

(sales)

прибыли

(earnings)

дивидендов

(dividends)

активов (book value)

283

Фармацевтика

16.71

101,64

193,47

16,70

30,50

48

Коммуникационная отрасль

12,25

111.64

304,05

18.14

36,06

36

Электроника и электрооборудование (исключая компьютеры)

11,97

156,74

913,18

13,38

26,20

737

ИТ-отрасль (компьютерные программы и сервис)

10,46

113,00

2977,04

9,46

19,19

38

Производство измерительного инструмента

9,19

171,07

985,81

14,41

29,00

73

Бизнес-услуги (исключая услуги, связанные с компьютерами)

8,70

152,46

9890,26

11,24

22,99

357

Производство компьютеров и офисного оборудования

8,38

97,15

84,02

13,04

24,45

80

Медицинские услуги

5,86

60,37

175,53

12,01

22,35

37

Транспортное оборудование

4,08

205,14

347,74

14,10

26,20

28

Химическая отрасль

3,20

47,26

90,48

8,70

16,98

35

Производство оборудования

3,18

51,74

177.48

8,20

15,68

79

Оздоровительные услуги

0,86

12,91

242,34

0,68

1,28

Исследование выборки из 2842 публичных компаний показало, что затраты па НИОКР сконцентрированы в основном в высокотехнологичных и науко-ориентированных секторах экономики: фармацевтика, компьютерное оборудование и программное обеспечение, измерительная аппаратура, химическая промышленность. Для данных отраслей принципиально важным является вопрос о капитализации затрат на НИОКР при оценке компаний и проектов, так как величина собственного капитала с учетом инвестиций в НИОКР увеличивается почти на 30%.

Метод портфельных сопоставлений позволяет проверить ряд гипотез, включая реакцию фондового рынка на осуществляемые компаниями: расходы на НИОКР, все инвестиционные оттоки (включая НИОКР); вложения только в материальные долгосрочные активы (собственно капитальные вложения). Алгоритм метода таков.

  • 1. Из большой выборки компаний формируются пять групп компаний (портфелей) с разным уровнем инновационно-инвестиционной активности. Тем самым имитируется процесс портфельного финансового инвестирования.
  • 2. Рассчитывается лаговый эффект в изменении денежных поступлений инвесторам (дивидендов и роста курса акций). В качестве диагностирующего показателя положения владельцев капитала выбрана общая доходность собственников – TSR (total shareholders return), рассчитываемая с учетом дивидендов (так как дивидендные выплаты являются альтернативой инвестиционным решениям на уровне компаний). Проверяется гипотеза о большем инвестиционном эффекте для портфелей, включающих компании с высокой долей НИОКР и инвестиций в материальные активы.

Таким образом, были сделаны следующие шаги для тестирования гипотезы о влиянии разных направлений инвестирования на цены акций.

  • 1. Все компании из выборки на каждый год анализа (2000–2004) были разделены на две группы: имевшие R&D и не имевшие их. Компании, не отражавшие затраты на НИОКР (R&D) в своей отчетности, составили группу 0. Это контрольная группа, в сравнении с которой обсуждаются полученные результаты инвестирования. Компании, показавшие в своих финансовых отчетах затраты на НИОКР, были в свою очередь разделены на пять примерно одинаковых по размеру групп (условных портфелей) в зависимости от уровня инновационно-инвестиционной активности. Портфель 1 составили компании с наименьшим относительным показателем НИОКР (по отношению к рыночной оценке компании), группу 5 – с наибольшим. Так как результаты по портфелю 1 близки к контрольной группе, то оценки по нему не приведены в табл. 6.3–6.5. Наибольший интерес представляют сопоставления по портфелям 2–5.
  • 2. Для каждого из портфелей рассчитан средний по годам показатель TSR с учетом дивидендных выплат за последующие три года от года формирования портфеля.
  • 3. Так как абсолютные значения не дают наглядного представления о различии в уровнях доходности, были вычислены относительные оценки (по отношению к нулевой (контрольной) группе, т.е. к гипотетическому портфелю, составленному из компаний, не отражавших затраты на НИОКР в своей отчетности).
  • 4. Рассчитаны среднеквадратичные отклонения доходностей по портфелям (σ1), показывающие степень разброса доходности внутри условного портфеля и относительные показатели (по нулевой группе) волатильности доходности портфелей.

Аналогичные расчеты были проведены для исследования реакции рынка на объявленные общие инвестиционные оттоки (результаты в табл. 6.5) и затраты, связанные с созданием диагностируемых в отчетности внеоборотных активов (табл. 6.4).

Таблица 6.3 показывает результаты исследования для портфелей, сформированных путем разбиения выборки но группам на основе показателя "НИОКР/рыночная оценка собственного капитала компании" (R&D/Market Capitalization (МС)). В ней представлена трехлетняя реакция рынка в терминах ожидаемой общей доходности и общего риска (стандартное отклонение) на осуществленные инвестиции по четырем условным портфелям компаний, сформированных по уровню инновационной активности. Группировка компаний из выборки по соотношению Х/МС, где X = НИОКР (величина R&D).

Таблица 6.3

Трехлетняя реакция рынка в терминах ожидаемой общей доходности и общего риска (стандартное отклонение) на осуществленные инвестиции

Год от формирования портфеля

Портфель

2

3

4

5

Первый

1.52

1,15

1,48

1,35

2,45

1.58

6,49

2,88

Второй

1,02

1,14

1,62

1,85

1,95

2,17

2,42

3,24

Третий

0,80

0,92

0,97

0.98

0,84

1,11

2,36

2,56

Примечание: Среднее количество компаний в портфеле – 226, по 5-му портфелю – 230.

Таблица 6.4

Исследование влияния инвестиционных оттоков в рост внеоборотных активов на положение собственников[5]

Год от формирования портфеля

Портфель

2

3

4

5

Первый

1.15

1,10

1.28

0,90

1.57

1.19

2,21

1,39

Второй

0,91

0,62

1,03

0,68

1,04

0,79

1,17

0,88

Третий

1,38

1.38

1.65

1,16

2,14

1.91

2,87

1,70

Таблица 6.5

Исследование влияния суммарных инновационно-инвестиционных оттоков на положение собственников[6]

Год от формирования портфеля

Портфель

2

3

4

5

Первый

0.86

0,78

1.00

0,83

1.18

0.90

3,06

2,13

Второй

1.03

0.73

1,13

0,91

1,48

1,24

1,82

1.96

Третий

1.25

1,14

1,61

2,05

1.55

1,31

2,69

2,58

Результаты по первому портфелю не приведены, так как в него вошли компании, имевшие минимальные величины затрат на НИОКР по отчетности. У данных компаний показатель общей доходности собственника (TSR) проигрывал нулевой (контрольной) группе: TSR1/TSR0 стабильно и заметно меньше единицы. Таким образом, компании данной группы имеют (в среднем) заметно меньшую доходность по сравнению с теми компаниями, которые вообще не отражали в отчетности затраты на НИОКР. Интересен аспект, связанный с волатильностью акций компаний первой группы (портфеля). Так как отношение σ1/σ0 также заметно меньше единицы, хотя и постепенно возрастает по мере удаления по времени от момента формирования группы, то можно сделать вывод, что компании первой группы имеют в среднем не бо́льшую доходность, чем компании, пренебрегающие НИОКР, но обеспечивают бо́льшую устойчивость (надежность) доходов собственников.

С увеличением затрат на НИОКР (портфели 2–4) возрастает и доходность собственников. Доходность и волатильность достигают своего максимума в портфеле 5: по компаниям, показавшим наибольшие показатели НИОКР в отношении к рыночной капитализации. В первый год от формирования этого портфеля доходность была почти в три раза выше, чем по контрольной группе, постепенно снижаясь до 1,7 в третий год. При рассмотрении волатильности пятого портфеля наблюдается аналогичная закономерность: снижение стандартного отклонения с 2,35 в первый год до 2,08 к третьему году.

Одним из возможных объяснений выявленной закономерности является сигнализирование рынку менеджерами компаний о проводимой инвестиционной политике и принятие этих сигналов. Несмотря на свои плохие текущие показатели (низкая капитализация), компании портфеля 5 тратят бо́льшую долю прибыли и выручки (в среднем не менее 10%) на исследования и разработки. Желание менеджеров сохранить НИОКР вселяет в инвесторов уверенность, что в будущем ситуация исправится, а затраты окупятся высокими продажами новых продуктов и услуг.

Исследование на отрезке 2000–2004 гг. подтвердило гипотезу о том, что имеется стабильно наблюдаемая зависимость доходности рыночных инвесторов от инновационно-инвестиционной активности компаний реального сектора экономики. Фондовый рынок учитывает инвестиционные решения компаний и положительно рассматривает инвестиции в НИОКР, несмотря на их отражение в качестве текущих затрат в стандартах финансовой отчетности. В первый год после осуществления инвестиций наибольшая реакция рынка наблюдается именно по НИОКР. При этом если наибольшая реакция на инвестиционные оттоки, связанные с НИОКР, наблюдается уже в первом году, а далее ослабевает, то по суммарным инвестиционным затратам и затратам на создание внеоборотных активов имеет место временной лаг – в данном исследовании он выявлен в три года.

Исследование влияния инвестиционных оттоков в рост внеоборотных активов на положение рыночных инвесторов приведено в табл. 6.4. Группировка компаний выборки осуществлена по соотношению Х/МС, где X = CAPEX. Показаны относительные показатели к нулевой группе.

В табл. 6.5 представлены результаты исследования влияния суммарных инвестиционных оттоков на положение рыночных инвесторов. Группировка компаний выборки осуществлена по соотношению Х/МС, где X = сумма капитальных вложений и затрат на научные исследования и разработки. Показаны относительные показатели к контрольной группе (0).

  • [1] Информация по финансовой отчетности – с сайта smartmoney.com, по котировкам – с сайта finance.yahoo.com. Классификация компаний по отраслям деятельности осуществлялась на основании SIС-кодов.
  • [2] По базе данных финансовой отчетности и котировкам 2842 публичных компаний.
  • [3] Для сопоставления в динамике данные за 1975–1995 гг. приведены по исследованию: Chan L, Lakonishok J., Sougiannis Т. The stock market valuation of Research and Development Expenditures // The Journal of Finance. 2001. Vol. 56. № 6 (Dec.).
  • [4] Мультипликаторы более подробно рассматриваются в разд. III данного учебника.
  • [5] Группировка компаний выборки по соотношению Х/МС, где X = CAPEX, т.е. инвестиции в материальные активы (капитальные вложения компании). Показаны относительные показатели к контрольной группе 0.
  • [6] Группировка компаний выборки по соотношению Х/МС, где X = CAPEX + K&D. Показаны относительные показатели к контрольной группе 0.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >