Деловой цикл и инвестиционные стратегии

Три фактора определяют чувствительность чистой прибыли и денежных потоков компаний различных отраслей к деловому (экономическому) циклу.

• 1. Отраслевой фактор чувствительности продаж к макроэкономическим подвижкам. Чувствительность продаж (выручки) обычно измеряется коэффициентами эластичности спроса по цене, по доходам, перекрестной эластичностью. Например, товары первой необходимости (хлеб, соль, сахар, крупы, лекарства) наименее чувствительны к деловому циклу. Комментарии по чувствительности отдельных отраслей к ключевым параметрам делового цикла (темпу роста экономики, процентным ставкам и инфляции) даны ниже.
• 2. Структура издержек. Для диагностирования чувствительности прибыли к макроэкономическим подвижкам (например, к падению спроса) часто используется показатель операционного рычага, т.е. доли постоянных издержек в общей величине издержек. В отраслевом анализе предполагается, что на данном этапе технологического развития структура издержек является достаточно устойчивым параметром для построения прогнозов. Операционная прибыль^[1] отраслей с высокой долей постоянных издержек более неустойчива. Чем выше операционный рычаг (operating leverage), тем в большей степени операционная прибыль реагирует на изменения объема продаж. Отрасли с большой долей переменных издержек менее чувствительны к фазам делового цикла, так как могут более гибко реагировать на изменения спроса. Операционный рычаг рассматривается большинством аналитиков как специфический отраслевой фактор.

Уровень операционного рычага (degree of operating leverage, DOL) показывает степень влияния изменений выручки на операционную прибыль компании и позволяет в рамках фундаментального анализа спрогнозировать реакцию операционной прибыли на изменения в прогнозах выручки и экономического темпа роста.

Другое название уровня операционного рычага, которое можно встретить в литературе, – "сила воздействия".

Темп роста операционной прибыли, % = DOL х Темп роста выручки, %.

Операционная прибыль = Выручка – Себестоимость – Коммерческие и административные расходы.

Как очевидно из формулы, при расчете операционной прибыли из выручки не вычитаются проценты по заемному капиталу и налог на прибыль. Другие налоги (например, по заработной плате, на имущество и т.п.) включены в себестоимость.

Уровень операционного рычага (DOL) = 1 + Постоянные операционные издержки/Операционная прибыль.

Пример 1

Таблица 9.1

Роль постоянных издержек в росте волатильности операционной прибыли

3. Финансовый рычаг (financial leverage) как доля заемного капитала в общем капитал^[2]. Чем выше финансовый рычаг, тем больше нагрузка постоянных процентных платежей на операционную прибыль компании и тем чувствительнее чистая прибыль к изменениям объема продаж и выручки. Есть отрасли с высокой потребностью в капитале^[3], которые вынуждены работать на заемных средствах (химическая, нефтедобывающая промышленность, тяжелое машиностроение). Чем выше финансовая зависимость компании (финансовый рычаг) и выше процентные ставки, тем выше чувствительность чистой прибыли к фазам делового цикла, когда меняется предложение капитала и стоимость денег на рынке. Компании с высоким финансовым рычагом становятся очень неустойчивыми, когда экономика переходит к фазе снижения темпов роста, а зафиксированные ранее процентные ставки остаются высокими.

Темп роста прибыли до вычета налога на прибыль, % = DFL х Темп роста операционной прибыли, %.

Если темп роста чистой прибыли совпадает с темпом роста прибыли до уплаты налога на прибыль (ЕВТ), например, если налог на прибыль не является фиксированной величиной, а зависит от величины ЕВТ, то

Темп роста чистой прибыли, % = DFL × Темп роста операционной прибыли, %.

Уровень финансового рычага DFL = 1 + Процентные платежи по заемному капиталу / Прибыль до выплаты налога на прибыль.

Пример 2

Таблица 9.2

Роль заемного капитала в росте волатильности чистой прибыли

Уровень сопряженного рычага показывает реакцию чистой прибыли на изменения выручки (на сколько процентов меняется чистая прибыль при изменении выручки на один процент). Уровень сопряженного рычага может быть найден как произведение уровня операционного рычага на уровень финансового рычага.

Ярким отражением стратегии получения повышенного инвестиционного дохода на основе подхода "сверху-вниз" является "групповая ротация" (group rotation).

Главный посыл стратегии групповой ротации – отслеживание экономических (деловых) циклов – кризис, подъем, развитие, спад. Исходя из сложившейся фазы цикла и перспектив роста отдельных отраслей, инвесторы подбирают в портфель акции, у которых большие возможности роста. Например, если фиксируются признаки подъема, то в портфеле увеличиваются акции финансового, потребительского секторов, технологий и транспорта. При более выраженных индикаторах подъема инвесторы переключаются на акции строительных компаний, производителей электроники, грузовые перевозки. Эти отрасли наиболее чувствительны к фазам делового цикла, и при действительном наступлении фазы подъема на них можно хорошо заработать. При первых признаках спада из портфеля исключаются акции финансового сектора и строительства.

• [1] Часто используется также термин "прибыль от продаж" как результат вычета из выручки-нетто себестоимости, коммерческих и административных издержек.
• [2] Другим индикатором долговой нагрузки может выступать отношение постоянно используемого платного долга к величине собственного капитала. Этот показатель тоже может быть назван финансовым рычагом.
• [3] Часто используется термин "капиталоемкие виды деятельности".