Жизненный цикл отрасли

Обычно отраслевой анализ начинается с оценки стадии жизненного цикла отрасли (industry life cycle), затем проводится оценка перспектив развития отрасли в целом и отдельных сегментов. Следующий этап – наложение динамики отрасли на макроэкономические деловые циклы и ранжирование компаний внутри отрасли по перспективе роста рыночной стоимости и возможности получения текущих выплат.

Отраслевой жизненный цикл – длительная последовательность определенных стадий развития компаний отрасли с учетом складывающихся условий формирования спроса на продукцию отрасли и технических/технологических возможностей удовлетворения его, конкуренции участников и складывающихся в результате возможностей роста и получения денежных выгод.

В определенных проявлениях отраслевой цикл схож с жизненным циклом продукта, выпускаемого в рамках отрасли, но не тождественен ему. Следует отличать отраслевой цикл от бизнес-цикла, который более короток и характеризуется изменениями в процентных ставках и темпах роста экономики.

Обязательный элемент отраслевого анализа – оценка степени взаимосвязи отрасли и экономики (делового цикла). Важный вопрос, волнующих инвестиционных аналитиков, – как связаны экономический рост в целом (макроэкономические факторы) и динамика отдельных отраслей. В периоды экономического подъема есть отрасли, которые растут быстрее, чем темп роста экономики, а есть такие, которые развиваются более медленно. С другой стороны, глубина падения выручки и операционных денежных потоков в разных отраслях под влиянием макроэкономических подвижек также может быть разной.

С точки зрения взаимосвязи отраслевых темпов роста с макроэкономическими факторами выделяют три группы: "отрасли роста", "защитные отрасли" и циклические. На разных этапах делового цикла инвестиционную привлекательность получают компании из разных отраслей, а также разные инвестиционные активы (товарного рынка, облигации и др.) (рис. 9.2).

Компании "отраслей роста" начинают активно развиваться вместе с ростом экономики, и их темпы роста выручки и денежных потоков часто четко следуют за изменениями в макроэкономике. "Отрасли роста" формируют направления деятельности, связанные с коммуникациями (например, фиксированная и мобильная связь, Интернет) и строительством. К отраслям, в наибольшей степени чувствительным к процентным ставкам и кривой процентных ставок в экономике, относят финансовый сектор (банки и финансовые услуги: страхование, инвестиционные и брокерские услуги). Кривая процентных ставок (или кривая доходности) показывает соотношение в ставках на разные периоды инвестирования, ключевой элемент анализа в кривой доходности – спред между краткосрочными и долгосрочными ставками. Финансовый сектор бурно растет при падении процентных ставок.

Инвестиционная привлекательность активов разных отраслей по стадиям делового цикла

Рис. 9.2. Инвестиционная привлекательность активов разных отраслей по стадиям делового цикла[1]

Темпы роста компаний "защитных отраслей" менее чувствительны к фазам делового цикла. К "защитным отраслям" относят сферы деятельности, ориентированные на удовлетворение базовых потребностей населения. Прибыли и цены акций этих отраслей менее чувствительны к макроэкономическим подвижкам, чем другие сферы деятельности. Примерами могут служить пищевая и легкая промышленность, фармацевтика, производство средств гигиены и косметики, здравоохранение, жилищно- коммунальное хозяйство, энергетика. Компании этих отраслей не демонстрируют опережающего роста в периоды экономического подъема, но и не подвержены упадку в периоды спада экономической активности.

Циклические отрасли (автомобилестроение, авиастроение, приборостроение, бытовая техника, финансовый сектор) наиболее зависимы от состояния экономики в целом. Они в большей степени, чем рынок, реагируют на подъем и спад.

Концепция отраслевого жизненного цикла является попыткой отразить совокупное воздействие на денежные потоки компаний отрасли таких факторов, как: принятая на данный момент технология производства и используемые активы; структура издержек (например, превалирование затрат на электроэнергию или труд); концентрация компаний в отрасли и степень конкуренции; инновационная активность; принятые меры государственного регулирования (лицензирование, требования согласования отдельных решений и т.п.); доступность используемых ресурсов и т.п.

Попадание на ту или иную стадию отраслевого цикла позволяет построить для компании прогнозы спроса на выпускаемую продукцию или услуги, необходимых капитальных вложений как в материальные активы, так и в исследования и разработки; динамику затрат и прибыли, денежных потоков. В результате каждому этапу отраслевого жизненного цикла соответствует свой уровень прибыльности (рентабельности) и возврата на инвестиции. Обычно выделяют четыре стадии жизненного цикла отрасли: 1) зарождение (start-up); 2) рост и консолидация ((consolidation); 3) зрелость (maturity) и 4) упадок (decline).

На стадии 1 (зарождение) на рынке формируется спрос на товары (услуги) отрасли. Появляются новые продукты, технологии или бизнес-модели. Типичный пример – DVD-проигрыватели (плееры). Как правило, этот процесс является результатом технологических или технических прорывов, подвижек в формировании инфраструктуры рынка, возникновении новых потребностей. В анализируемой отрасли происходит процесс образования большого числа компаний. Совершенно невозможно заранее предугадать, какая компания станет лидером отрасли, часто в течение двух-трех лет занимаемые различными компаниями доли рынка резко меняются. Поэтому отбор компании как объекта инвестирования является очень сложной задачей. С точки зрения денежных потоков компаний отрасли, можно сказать, что только к концу стадии 1 компании выходят на безубыточный уровень, однако высокая потребность в капитальных вложениях приводит к отрицательному свободному денежному потоку. Если спрос на продукцию оказывается устойчивым и на рынке не появляются товары – заменители потребностей, то отрасль переходит в стадию 2.

Главная характеристика стадии 2 (рост) – появление лидеров отрасли, четкое разделение отрасли между игроками рынка. Типичный пример – занятие лидирующих позиций компанией "Евросеть" нс только в Российской Федерации, но и в Европе. На этой стадии темпы роста выручки могут доходить до 60–200% в год, в отрасли формируется структура издержек, позволяющая наращивать также доходность инвестирования. Отрасли, находящиеся на стадиях 1 и 2, представляют наибольший интерес для инвесторов, ориентирующихся не на текущий доход, а на рост стоимости.

Когда отрасль входит в стадию 3 (зрелость), на рынке уже остается ограниченное количество крупных игроков. Главная характеристика данной стадии – жесткая ценовая конкуренция. Типичный пример отрасли в этой стадии – производство бытовой техники (холодильники, телевизоры и т.п.). Темпы роста выручки снижаются (обычно с 30–50% в год до 5–10%), а также из-за конкуренции снижаются рентабельность и отдача на капитал. Обычно компании начинают уделять повышенное внимание программам снижения издержек. Типичная ситуация, возникающая на стадии 3, – рост зависимости от делового цикла. Так как инвестиционные программы развития уже реализованы, у компаний остается большой положительный свободный денежный поток, который часто направляется на выплаты собственникам (в виде денежных дивидендов или выкупа акций). На стадии 3 дивидендный выход часто фиксируется на уровне 25–40% (доля выплат собственникам в чистой прибыли).

Характеристика стадии 4 (упадок) – темп роста ниже среднего по рынку. На этой стадии объемы продаж в натуральном выражении, выручка и денежные потоки часто сокращаются, дивидендный выход начинает расти при снижении значения дивиденда на акцию (DPS). Продолжение функционирования компании на рынке, как правило, зависит от возможностей выхода на новые рынки (географические или отраслевые) или от продвижения новой продукции в рамках существующей отрасли. Выбор компаний для инвестирования на этой стадии становится такой же сложной задачей, как и на этапе зарождения.

Кроме вышеназванных ключевых факторов учитываются дополнительные факторы, часть из которых влияет на характеристики отдельных стадий жизненного цикла отрасли (например, власть контрагентов существенно усиливается на стадии консолидации), а часть может влиять на всех стадиях, и поэтому аналитики рассматривают их отдельно.

  • 1. Наличие барьеров на вход в отрасль. Чем более защищен вход в отрасль, тем менее рискованны прогнозируемые денежные потоки. Барьерами могут являться как законодательно установленные преграды, например лицензии на разработку месторождений, так и патенты и торговые марки. В общем виде можно констатировать, что производство физических товаров более защищено барьерами, чем сфера услуг.
  • 2. Давление со стороны существующих или потенциальных товаров- заменителей. Чем больше товаров-заменителей, тем более рискованна данная сфера деятельности.
  • 3. Степень унифицированности продукта (услуги). Обычно в отраслях с унифицированным продуктом более жесткая конкуренция, прибыльность продаж ограничена.
  • 4. Возможности транспортирования продукта (услуги). Чем более транспортабелен продукт (услуга), тем жестче конкуренция и более рискованна сфера деятельности. Так, интернет-услуги более рискованны, чем здравоохранение, образование. Соответственно рентабельность продаж находится под давлением поставщиков легко транспортабельных продуктов (услуг).
  • 5. Власть контрагентов (покупателей). Большое число мелких потребителей характерно для менее рискованных сфер деятельности. Важную роль в анализе играют каналы распределения товара (услуги). Компании, которые диверсифицируют продажи по странам (регионам) и используют различные каналы распределения, обычно менее рискованны. Следует заметить, что такая диверсификация часто не обеспечивает высокую рентабельность продаж из-за высоких накладных расходов.
  • 6. Власть поставщиков. Отрасли с большим количеством мелких поставщиков при прочих равных характеристиках менее рискованны. Конкуренция между поставщиками снижает цены на покупаемую продукцию (например, комплектующие) и одновременно дает возможность экономить на капитале через использование отсрочки платежа (позволяет работать на кредиторской задолженности). Как правило, компании в таких отраслях более рентабельны, отдача на капитал у них выше.
  • 7. Степень регулирования отрасли со стороны государства. Наличие разнообразных регулирующих требований может существенно усложнить жизнь компаний в отрасли, поэтому аналитики рассматривают их как более рискованные. В зависимости от того, как гибко регулируемые цены будут отражать макроэкономическую ситуацию, можно говорить о рентабельности деятельности. В большинстве случаев компании регулируемых отраслей показывают более высокую рентабельность, однако финансовые результаты очень неустойчивы и зависят от возможностей отдельных компаний получить преференции (например, при наличии участия государства в капитале).
  • 8. Власть работников. Наличие сильных профсоюзов и других объединений работающих часто рассматривается как существенный фактор риска (например, профсоюзы в автомобильной промышленности США в отличие от японских компаний) и свидетельство более низкой рентабельности. Огромное значение имеют требования к квалификации работников. Чем выше требования к компетенциям работников, тем более рискованна рассматриваемая деятельность.
  • 9. Лояльность инвесторов (собственников и кредиторов). Существующие акционеры и кредиторы менее рискованны и более дешевы для компании, чем новые. Поэтому волатильность инвесторов рассматривается как фактор риска, повышающий стоимость денег для компании. Особенно трудно становится растущим отраслям, которые нуждаются в привлечении денег для роста. Но и для зрелых отраслей волатильность собственников также оказывает негативное влияние. Повышение требуемой доходности со стороны акционерного капитала может достигаться через падение цен акций. Как результат, опционные программы мотивации менеджеров, широко используемые публичными компаниями в зрелых отраслях, перестают достигать стимулирующего эффекта. Соответственно возрастает нагрузка на текущие выплаты по статье "заработная плата", что приводит к снижению прибыли.
  • 10. Лояльность нефинансовых стейкхолдеров (заинтересованных групп лиц). Отрасли – производители продукции, опасной для здоровья людей или губящей живую природу (например, химическое, целлюлозно-бумажное производство), рассматриваются аналитиками как более рискованные. При потенциальной возможности загрязнения воздуха, воды или земли компании этих отраслей оказываются под большим давлением со стороны как государства, так и общественных организаций.

Одним из примеров описания факторов, влияющих на темпы роста компаний и формирование уровня доходности в отрасли, является пятифакторная модель Портера (рис. 9.3)[2].

Пять конкурентных сил, определяющих устойчивые финансовые показатели в рамках отрасли (анализ угроз Портера)

Рис. 9.3. Пять конкурентных сил, определяющих устойчивые финансовые показатели в рамках отрасли (анализ угроз Портера)

  • [1] Источник: ИК "Арбат Капитал", 2010 (arbatcapital.ru).
  • [2] Porter М. Е. Competitive Advantage. N. Y., 1985.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >