Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Система показателей роста

Систему показателей роста как отдельной проекции фундаментального анализа на уровне фирмы формируют три группы показателей:

1) традиционно фиксируемые по компании показатели динамики за прошлые периоды выручки, прибыли, прибыли на акцию (EPS) и дивидендных выплат, аналитические показатели устойчивого темпа роста (бизнеса и прибыли), усредненные за ряд лет оценки темпов роста (рассчитываемые как среднегеометрические значения); 2) среднеотраслевые показатели роста или темп роста по выборке конкурирующих компаний и значения превышений темпов роста компании над отраслевыми значениями; 3) показатели качества роста.

Теми роста бизнеса (выручки) является ключевым параметром, фиксируемым в стратегии развития компании и характеризующим движение компании по стадиям жизненного цикла (business life cycles). Собственники могут ставить цель сохранения доли на рынке, и тогда прогнозируемый темп роста выручки и денежного потока должен соответствовать темпу роста отрасли. Если компания стремится увеличить долю рынка, то закладываемый темп должен превышать среднерыночный. Однако нужно понимать, что достижение такого темпа роста потребует существенных инвестиций, так как вряд ли можно предположить, что у компании имеются неиспользуемые мощности, которые можно задействовать для планируемого высокого темпа. В финансовом моделировании важно будет оценить, насколько высокие инвестиции и ускоренный по сравнению с отраслью темп роста оправданы, сможет ли компания за счет таких усилий получить дополнительные выгоды (например, увеличить выход прибыли с единицы выручки). Основой для прогнозирования темпа роста бизнеса (объема продаж в натуральном выражении и выручки) являются отраслевые темпы роста и стратегия развития бизнеса.

Для компаний в сформировавшейся отрасли, где уже исчерпаны ресурсы создания конкурентных преимуществ, темп роста часто фиксируется на уровне темпа инфляции. Для развитых экономик темп роста в реальном выражении обычно фиксируется на уровне 2–3%. Для отражения экстенсивного роста в новых географических регионах темп роста может быть скорректирован в бо́льшую сторону и приниматься на уровне 5–6%.

Золотое правило бизнеса в проекции темпов роста имеет вид

Темп роста чистой прибыли > Темп роста выручки > Темп роста средней величины активов.

Устойчивый темп роста – это единственно возможный темп роста бизнеса (увеличения выручки, активов и прибыли) при сохранении неизменными четырех ключевых пропорций финансовой модели компании: маржи прибыли, оборачиваемости активов, финансового рычага и дивидендного выхода. Это темп, предписываемый выбором операционной и финансовой политики компании.

Предложены различные аналитические выражения для расчета устойчивого роста как по прибыли, так и по выручке.

Уравнение для определения устойчивого темпа роста чистой прибыли, отражающей выгоды собственного (Е) капитала (Damodaran, 2002) имеет вид

где RRI: – норма (коэффициент) реинвестирования чистой прибыли (reinvestment rate), т.е. та доля чистой прибыли, которая идет на реинвестирование; ROE (return on equity) – отдача по собственному капиталу, т.е. отношение чистой прибыли за период (год) к средней величине собственного капитала компании. Далее все величины из баланса стандартной финансовой отчетности трактуются как среднегодовые оценки.

Так как отдача по собственному капиталу может быть выражена через произведение трех финансовых показателей: оборачиваемости, маржи прибыли и коэффициента долговой нагрузки как мультипликатора акционерного капитала (М) –, то формула для преобразуется к следующему виду:

Компания может устойчиво поддерживать фиксированный темп роста прибыли при сохранении значений по четырем ключевым финансовым пропорциям, за которыми стоят выбираемые модели управления:

  • 1) по выбираемой дивидендной политике, т.е. коэффициенту дивидендного выхода или по коэффициенту реинвестирования . Дивидендный выход при этом равен ();
  • 2) рентабельности продаж (марже прибыли);
  • 3) оборачиваемости активов в целом и использованию отдельных видов основных и оборотных активов (например, запасов, дебиторской задолженности, внеоборотных активов), по применяемой кредитной политике (финансовым взаимоотношениям с поставщиками);
  • 4) соотношению активов и собственного капитала или же соотношению заемных и собственных средств. Чем больше заемных средств использует компания, тем выше финансовый рычаг и больше доступная величина устойчивого роста.

Если компания увеличит темп выше расчетного значения /, то один или несколько коэффициентов также должны вырасти, чтобы компания не испытывала дефицита денежных средств.

Темп роста для всех активов (капитала) компании может быть выражен аналогично через показатель отдачи на капитал (ROC) и коэффициент реинвестирования с учетом финансирования капитальных вложений (CAPEX) как собственными, так и заемными средствами:

где

Заметим, что

Максимальный темп роста выручки, который может быть профинансирован за счет нераспределенной прибыли при сохранении неизменными показателей управления оборотным капиталом, рассчитывается следующим образом:

Пример 3

Предположим, что согласованная с собственниками политика выплат дивидендов составляет 75% чистой прибыли. Тогда доля реинвестирования у компании – 25% (это значение). Пусть отношение активов к собственному капиталу приемлемо для собственников с учетом их рисков на уровне 1,6 (это значение мультипликатора собственного капитала). Тогда устойчивый рост может быть линейно выражен через доходность активов как f = 0,4ROA (рис. 10.8). Это соотношение говорит о том, что при стабильной финансовой политике устойчивый рост является линейной зависимостью от доходности активов. Плоскость "рост-доходность" позволит диагностировать избыток или недостаток денежных средств у компании. Линия 0,4ROA на плоскости "темп роста выручки" по оси ординат и "доходность активов" по оси абсцисс может рассматриваться как линия сбалансированного роста.

Плоскость

Рис. 10.8. Плоскость "рост-доходность" и диагностирование дефицита/избытка денежных средств

Все комбинации положения компании на плоскости "рост-доходность", лежащие ниже или выше этой линии, будут означать проблемы с денежными средствами. Так, быстро растущая компания (с темпом выше расчетного значения f) будет находиться в верхнем левом углу графика, демонстрируя дефицит денежных средств. С другой стороны, медленно растущие, но высокодоходные компании будут находиться на графике в нижнем правом углу, при этом возникнет проблема избытка денег.

Когда компания сталкивается с ситуацией дефицита или избытка денежных средств, она может двигаться к линии сбалансированного роста тремя путями. Во-первых, изменить темп роста. Во-вторых, откорректировать доходность активов, изменив соотношение рентабельности и оборачиваемости. В-третьих, поменять финансовую политику. Например, можно увеличить долю реинвестирования до 50%, а финансовый рычаг до 2,8. Тогда уравнение сбалансированного роста примет вид/= 1,4ROA. Теперь фиксированный уровень рентабельности будет поддерживать более высокий рост, чем был ранее.

Устойчивый темп роста выручки Роберта Хиггинса. В 1977 г. Р. Хиггинс[1] предложил модель, которая апробировалась на отчетах нескольких ведущих промышленных компаний США за 1974 г. и в которой коэффициент устойчивого роста продаж выведен как функция четырех ключевых финансовых показателей: рентабельности продаж, финансового рычага, дивидендного выхода и отношения активов к выручке, т.е. обратному коэффициенту оборачиваемости.

Уравнение коэффициента устойчивого роста объема продаж в обозначениях автора имеет следующий вид:

где РМ – отношение чистой прибыли к выручке; ф – дивидендный выход (коэффициент выплаты дивидендов),; DIE – финансовый рычаг как отношение заемного капитала к собственному; U = ToR – оборачиваемость активов как отношение совокупных активов компании к выручке от реализованной продукции.

По расчетам Р. Хиггинса, отражающим средние значения по крупным компаниям США, при РМ = 5,5%, дивидендном выходе на уровне 33%, финансовом рычаге 88% и соотношении активов к выручке, равном 73%, темп сбалансированного роста оценен в 10,5%:

Качественный рост бизнеса – такие уровни темпов роста активов и выручки, которые обеспечивают наращение рыночной стоимости компании. Показатели качества роста – комбинированные финансовые показатели динамики, учитывающие рост справедливой стоимости и рыночной капитализации. Необходимость анализа качества роста связана с тем, что не всегда рост инвестиций, активов и выручки сопровождается пропорциональным ростом рыночной стоимости. В ряде случаев имеет место обратная зависимость: быстро растущая компания теряет капитал по рыночной оценке из-за неэффективных инвестиций и потери контроля над затратами и элементами чистого оборотного капитала.

В ряде эмпирических исследований доказывается, что именно темп роста продаж и выручки является хорошим индикатором долгосрочного наращения общей доходности акционеров (TSR), в то время как высокая маржа прибыли (РМ) диагностирует рост TSR на относительно коротких временных отрезках. Большой размер компании создает ряд конкурентных преимуществ: экономия на масштабе по операционным издержкам, возможность привлечения дешевого заемного капитала, относительная устойчивость операционной и чистой прибыли, увеличение инвестиционной гибкости (через расширение круга возможных инвестиционных проектов ввиду снижения общей стоимости привлекаемых денег). Однако часто фиксируется парадокс – быстрый рост активов и выручки приводит к замедлению роста прибыли и отсутствию денежных потоков. Возникает так называемая ловушка прибыли, когда растущая прибыль замораживается в дебиторской задолженности и в запасах и не порождает роста денежных средств. Показатели качества роста можно отследить по рис. 10.8. Выделение по среднеотраслевой динамике или группе компаний аналогов сбалансированного темпа роста позволяет отнести компанию к одному из трех типов качества роста: сбалансированному (компании О и В на рисунке 10.9), сфокусированному (компания А) или агрессивному (компания Б).

Компании, попадающие на рис. 10.9 в область агрессивного роста (например, компания Б), характеризуются превалированием роста выручки над ростом рыночной стоимости (которая может диагностироваться либо по усредненному за ряд лет росту рыночной капитализации, либо по усредненным показателям TSR и TBR). Можно говорить об устойчивости роста компании Б, если наблюдается движение к лучу сбалансированного роста. Аналогично для компании А – устойчивый рост может быть зафиксирован при траектории, приближающей к лучу сбалансированного роста. Для компании В устойчивый рост диагностируется при движении по лучу к точке О. Компания О, наращивающая выручку и стоимость в сбалансированных пропорциях, – эталонная по качеству роста.

Диагностирование показателей качества роста: отклонения от сбалансированного темпа роста и траектории устойчивости роста

Рис. 10.9. Диагностирование показателей качества роста: отклонения от сбалансированного темпа роста и траектории устойчивости роста

  • [1] Higgim R. С. How much Growth Can a Firm Afford? // Financial Management. 1977. Vol. 6 (Fall). Iss 3. P.7-16.
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы