Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Значимость анализа ожиданий инвесторов и их удовлетворения

Еще один важный элемент фундаментального анализа компании – оценка удовлетворенности ожиданий инвесторов и аналитиков рынка. Инвестиционные решения принимаются владельцами капитала на основе анализа фундаментальных факторов (диагностирования отраслевой привлекательности), подаваемых компаниями сигналов о задействовании этих факторов и складывающегося на рынке "информационного шума" (рис. 10.11). В результате инвестиционные решения принимаются на базе ожиданий, через отслеживание сигналов, подаваемых компаниями, и минимизацию "шума". Если несмотря на хорошие текущие показатели эффективности, компания не оправдывает ожидания аналитиков, экспертов, профессиональных инвесторов, то цена акции на рынке падает и компания при определенных обстоятельствах может стать объектом для враждебного поглощения.

Потенциал работы над ростом стоимости: три области влияния в ситуации информационного несовершенства рынка капитала

Рис. 10.11. Потенциал работы над ростом стоимости: три области влияния в ситуации информационного несовершенства рынка капитала

Новое направление в финансовом маркетинге – учет ожиданий инвесторов относительно финансовых показателей компаний (как традиционных – прибыль на акцию, доходность активов и собственного капитала, так и новых – стоимость капитала). Концепция, отстаивающая необходимость учета ожиданий инвесторов относительно финансовых показателей деятельности, получила название "менеджмент на основе ожиданий" (expectations based management, ЕВМ). Эта концепция хорошо объясняет расхождения между динамикой биржевой цены акции и расчетной справедливой стоимостью и слабую корреляцию общей доходности акционеров (TSR) с фиксируемыми по отчетности финансовыми показателями компании. Известные финансовые аналитики Т. Коупленд и А. Долгофф в ряде работ убедительно доказывают, что компании, регулярно превосходящие ожидания аналитиков и инвесторов, приумножают акционерную стоимость[1], и инвестору следует учитывать, какие ожидания по финансовым показателям компании формируются на рынке, а для компании важно правильно формировать эти ожидания через вовремя подаваемую информацию о капитальных вложениях, темпах роста продаж и т.п.

Концепция удовлетворения ожиданий инвесторов утверждает, что для публичных компаний цена акций и капитализация тесно связаны с показателями, диагностирующими долгосрочные ожидания на рынке и их удовлетворение. Причем чем более долгосрочны ожидания, тем более разочарования относительно их исполнения влияют на наблюдаемую стоимость компании (т.е. на капитализацию) и в конечном счете на благосостояние собственников (показатель TSR). Ряд эмпирических исследований, например проведенные профессором Гарвардского университета Рафаэлем Лапорта[2], подтверждают этот тезис. Исследования по реакции рынка на прогнозы аналитиков проводит также компания Thomson Financial. Однако ожидания ее руководителей могут не совпадать с ожиданиями рынка, например, относительно динамики прибыли или необходимых инвестиций, поэтому так возрастает значимость коммуникационной работы компании с инвесторами.

Рассмотрим ситуацию в области публикации финансовой информации по результатам года для двух компаний из одной отрасли (табл. 10.3) и оценим, как рынок отреагирует на эту информацию.

Несмотря на то что компания Б показала за отчетный год лучшие результаты, чем компания А (выше маржа прибыли (РМ), отдача на капитал (ROC), больше спред эффективности), цена ее акции скорее всего упадет, так как компания не смогла удовлетворить ожидания инвесторов и показала значение спреда эффективности меньше (15%), чем прогнозировали аналитики (18%). Для рыночных инвесторов такая новая информация по компании Б станет плохим сигналом. Как ни парадоксально, но при меньшем спреде эффективности у компании А (10%), так как это значение превышает ожидания (7%), то цена акции на рынке вырастет. Этот факт подтверждается множеством эмпирических исследований, поддерживающих концепцию ЕВМ. На практике руководители компаний часто идут по пути сознательного занижения прогнозов по прибыли, чтобы потом их благополучно перекрыть. Обычно считается, что компания превысила прогноз, если ее результаты лучше консенсусного прогноза на 2% и более.

Таблица 10.3

Реакция рынка на публикуемую финансовую информацию с учетом удовлетворения ожиданий, %

Показатель

Компания А

Компания Б

Ожидания на рынке относительно имеющихся активов по показателю спреда эффективности

7

18

Прибыльность продаж (РМ)

5

8

Отдача на вложенный капитал по отчетному году (ROC)

20

25

Стоимость капитала компании (WACC)

10

10

Фактический спред эффективности

10

15

Поведение цены акции

Вырастет

Упадет

Как результат понимания важности учета ожиданий на рынке многие финансовые консультанты предлагают компаниям расширить линейку показателей мониторинга экономической эффективности, введя новые показатели с учетом фактически полученного результата (actual) и ожидаемого (планируемого – expected):

• годовой показатель (финансовый результат) управления компанией на основе ожиданий (expectations based metric, ЕВМ ):

• фактическая остаточная прибыль (actual residual income, ARI) или фактическая экономическая прибыль (economic profit):

  • • фактически полученная отдача на вложенный капитал (actual return on capital employed,);
  • • ожидаемая отдача на вложенный капитал (expected return on capital employed,);
  • • ожидаемая (expected, E) остаточная (экономическая) прибыль (ERI):

Матрица инвестиционной привлекательности на базе концепции ожиданий (рис. 10.12) развивает идею поиска инвестиционно привлекательных компаний, продемонстрированную на с. 106, и показывает, как поведут себя цена акции (Р) и справедливая стоимость (V) при разных сочетаниях прогнозных и фактических значений результатов деятельности компании и спреда эффективности. Заметим, что при положительном спреде эффективности расчетная стоимость акции (и компании) всегда растет, а вот поведение цены акции зависит от удовлетворения ожиданий – соотношения фактической и ожидаемой доходности по капиталу, фактического и ожидаемого спреда эффективности. Таким образом, ожидания инвесторов относительно отдачи на капитал (ROCE) могут трактоваться как вторая барьерная ставка доходности[3], которую компания должна взять, чтобы стать инвестиционно привлекательной в глазах рыночных инвесторов.

Матрица инвестиционной привлекательности с учетом ожиданий инвесторов

Рис. 10.12. Матрица инвестиционной привлекательности с учетом ожиданий инвесторов

Негативное восприятие финансовых результатов рынком рассмотрим на примере ситуации с резким падением котировок Сбербанка в конце июля 2008 г. 25 июля 2008 г. Сбербанк объявил финансовые результаты по МСФО за I квартал 2008 г. В тот же день котировки акций впервые за несколько лет (с декабря 2006 г.) опустились ниже отметки 70 руб. за акцию и падение акций Сбербанка было более существенным, чем рынка. Аналитики и топ-менеджмент компании считают это результатом неисполнения ожиданий. "Мы немного не попали в консенсус аналитиков – они привыкли, что мы бьем прогнозы. Возможно, в этот раз они были немного агрессивны в ожиданиях"[4]. Аналитиков неприятно поразили: 1) рост издержек выше ожидаемого уровня (операционные расходы выросли по сравнению с I кварталом 2007 г. на 56,4%, хотя нормой, по мнению аналитиков, был бы рост на уровне 18–22%); 2) отсутствие информации по планируемым показателям роста издержек и мероприятиям по балансированию роста зарплат; 3) несоответствие роста прибыли росту активов и капитала (снижение отдачи на капитал); 4) более значительный рост просроченных кредитов по сравнению с ростом резервов и динамикой кредитного портфеля.

Ожидания и фактические значения чистой прибыли по Сбербанку, млрд руб.:

Чистая прибыль Сбербанка (показатель за I квартал 2007 г.) 31,15

(рост по отношению к первому кварталу 2007 г. составил 16,2%)

Ожидания аналитиков компании "Тройка Диалог" 33,8;

Ожидания аналитиков компании "Уралсиб" 32,7.

  • [1] См.: Коупленд Т., Долгофф A. Expectations-Based Management: Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании. М.: Эксмо, 2009.
  • [2] La Porta К. Expectations and the cross-section of stock returns // The Journal of Finance. 1996. Vol. 51 (Dec). Iss. 5. P. 1715-1732.
  • [3] Первая барьерная ставка – величина WACC.
  • [4] Комментарий члена правления банка Антона Карамзина // Ведомости. 2008. 28 июля.
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы