Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Скидки за низкую ликвидность

Аналитики используют различные методы и приемы для учета низкой ликвидности долей собственности при ранжировании схожих по фундаментальным характеристикам компаний и финансовых активов[1]. Все методы можно объединить в две группы:

1) корректировка расчетной стоимости бизнеса на дисконт за низкую ликвидность, когда стоимость компании (доли) низкой ликвидности меньше, чем высоколиквидная доля. Например, если V – оценка публичной компании,– оценка точно такой же закрытой компании (например, ООО), коррекция имеет вид

где k – дисконт за низкую ликвидность, k < 1;

2) отражение низкой ликвидности как одного из факторов риска в ставке дисконтирования при реализации конструкции дисконтированных денежных выгод. Премия за низкую ликвидность встраивается как отдельное слагаемое общей премии за риск собственного капитала, что приводит к увеличению WACC и снижению справедливой стоимости[2].

В оценочной деятельности США регламентированы вопросы, связанные с оценкой низколиквидных активов и долей в компании[3].

Сопоставление схожих компаний по цене (или отдельных акций) с учетом разного уровня ликвидности позволяет количественно оценить дисконт на различных рынках. Наиболее популярные методы количественной оценки ликвидности[4]:

  • 1) сопоставление цен акций с ограничениями на продажу (Restricted stock) с обыкновенными акциями;
  • 2) анализ динамики цен акций компаний, впервые выходящих на биржевые торги (метод Initial Public Offer, IPO)[5];
  • 3) анализ котируемых опционов и фьючерсов на продажу неликвидных активов (например, акций в рамках программы фондовых опционов сотрудникам) или, наоборот, анализ некотируемых опционов на ликвидные активы (например, валюту).

Направления исследовательской работы. Обзор методов количественной оценки ликвидности можно найти в статьях А. Дамодарана[6]. Эмпирические исследования показывают, что такие характеристики компаний, как размер, динамика выручки, наличие положительного денежного потока, рентабельность продаж, являются значимыми факторами, определяющими ликвидность долей. В зависимости от фазы делового цикла и уровня развития фондового рынка ликвидность по компаниям с одинаковыми характеристиками различается. Соответственно, меняется понимание инвесторами и справедливой стоимости. А. Дамодаран предлагает следующую зависимость скидки за низкую ликвидность от ключевых показателей компании (прежде всего, выручки)[7]:

Скидка в ,

где REV – выручка, млн долл.; RBRT – доля акций с ограничениями на торговлю, %; DERN – дамми-переменная, равна единице, если денежный поток положительный, и нулю – если отрицательный. Так как использовать значение RBRT = 100% в регрессии будет некорректно, поэтому А. Дамодаран предлагает установить определенную отправную величину скидки за неликвидность и, используя регрессию, делать поправки на выручку и финансовое здоровье компании. Устанавливается нижняя граница скидки в 25% для компании, имеющей положительный денежный поток и выручку в 10 млн долл.

Лодерер и Рот (Loderer, Roth, 2005)[8] в исследовании на годовых, дневных и внутридневных данных торгов Швейцарской фондовой биржи подтвердили существование ценового дисконта (поправки на неликвидность) с медианным значением в 30%.

  • [1] Fernandez F. A. Liquidity risk. SIA WP, 1999; Fleming M. Measuring Treasury Market Liquidity // Economic Policy Review. 2003. № 9(3). P. 83–108 ; Куканов А., Семенов T. Измерение ликвидности – новый подход. Инвестбанк "Траст". 2007 // URL: data.cbonds.info/comments/28525/Likvid.pdf.
  • [2] Более высокая доходность компаний с малой капитализацией может рассматриваться как доказательство наличия премии за низкую ликвидность. В ряде случаев малый размер трактуется как индикатор низкой ликвидности. Агентство Ibbotson Association рассчитывает премии за риск для компаний разного размера и публикует их в ежегодных обзорах. Аналитики часто обращаются к этим данным. Премия за малую капитализацию на рынке США находится в пределах 3,5–4%.
  • [3] U. S. Securities and Exchange Commission, Rule 144: Selling Restricted and Control Securities // URL.: sec.gov/investor/pubs/ruIel44.htm.
  • [4] Longstaff F. Optimal portfolio choisc and the valuation of illiquid sequrities // The Review of Financial Studies. 2001. Vol. 14. № 2. Summer; Mercer Z. C. Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. L. : Peabody Publishing, 2004.
  • [5] Результаты трех исследований в рамках этого метода см.: Пратт Ш. Оценка бизнеса: скидки и премии. М.: Квинто-Менеджмент, 2005.
  • [6] Damodaran A. Claims on Equity: Voting and Liquidity Difference. 2008 // URL: damodaran.com.
  • [7] Дамодаран А. Инвестиционная оценка. M.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
  • [8] "The Pricing Discount for Limited Liquidity: Evidence from SWX Swiss Exchange and the NASDAQ"
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы