Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Двухстадийная конструкция классической DCF-модели

Общий тезис конструкции дисконтирования выгод инвесторов от владения компанией: стоимость компании равна сумме свободных денежных потоков, доступных инвесторам на бесконечном временно́м горизонте, приведенных к текущему моменту времени. Бесконечный временной отрезок в рамках разных моделей может разбиваться на два или три отрезка (фазы, стадии роста). Чаще всего применяется двустадийная модель – первый период реализации стратегических возможностей компании и остаточный (постпрогнозный, заключительный) период, когда особые конкурентные преимущества у компании исчезают, что меняет позицию компании на рынке (меняются темпы роста, риски).

Таким образом, на начальном этапе расчета справедливой стоимости рассчитываются два слагаемых: приведенная стоимость денежных потоков в течение конечного (первого) периода прогнозирования и приведенная стоимость завершающего потока на бесконечном временно́м горизонте, который сформирован исходя из обоснованного сценария развития событий в компании в постпрогнозный период.

Первый отрезок времени часто называют периодом горизонта прогнозирования (прогнозный отрезок, первая стадия роста). Для этого отрезка требуется построение индивидуального графика инвестиционных оттоков и выручки. Главный акцент делается на выявление распределенных во времени свободных денежных потоков, которые часто имеют отрицательное значение в первые годы из-за отсутствия устоявшейся позиции на рынке.

Ключевыми факторами, приводящими к тому, что денежные потоки по годам существенно различаются, как правило, выступают: выход на новые географические рынки, вывод новой продукции или использование новой технологии, которая существенно меняет себестоимость производства и непроизводственные затраты; резкий рост отраслевого рынка и соответствующие возможности для компании, которые часто требуют значительных инвестиций для сохранения доли на рынке. Как результат, основные факторы, формирующие стоимость (темпы роста, рентабельность продаж, потребность в чистом оборотном капитале, чистые капитальные инвестиции), существенно различаются по годам. В идеале первый отрезок должен строиться на анализе факторов, которые отличают конкурентную позицию компании. Часто используются термины "коренные компетенции" (core competencies) или "отличительные преимущества", которые подчеркивают наличие у компании ресурсов и бизнес-модели их комбинации, которые позволяют зарабатывать на рынке доходность (ROCE), превышающую требуемый инвесторами уровень.

Планируемый отрезок времени конечен не столько из-за ограниченных возможностей построить прогноз или бессмысленности дисконтирования на отрезках времени больше 10 лет (как это часто можно услышать в кругу непрофессионалов), сколько в связи с пониманием фундаментальных факторов, лежащих в основе развития компании и отрасли. Следует иметь в виду, что "отличительные преимущества", сформированные в виде особых ресурсов (предпринимательского таланта, патентов, прав, капиталоемких материальных активов) и бизнес- модели, хорошо удерживаются только при наличии барьеров (на вход в отрасль, на расширение и т.п.). Эти барьеры постоянно подвергаются атаке со стороны рынка, и чем более успешные результаты показывает компания, тем атаки сильнее. В результате выстроенные барьеры "гниют и расшатываются", отличительных преимуществ становится все меньше. Положительный спред эффективности влечет в отрасль конкурентов, что приводит к снижению инвестиционной привлекательности. Снижение отраслевой доходности приводит к тому, что исчезают возможности роста, т.е. возможности нахождения инвестиционных решений в рамках выбранного направления деятельности, которые создают (прибавляют) стоимость. Компания все меньше заинтересована в реализации инвестиционных решений, и владельцы капитала ориентируются не на рост стоимости, а на текущие выплаты (начинает формироваться распределительная политика). Темпы роста будущих денежных потоков выходят на некий устойчивый уровень (обычно 2–5% в год). Этот переход и означает начало второго отрезка анализа справедливой стоимости.

Второй временной отрезок – постпрогнозный (остаточный, заключительный, терминальный (terminal)). Это вторая (зрелая и заключительная в двустадийной модели) стадия развития компании. На этом отрезке у компании формируется устойчивая стратегическая рыночная позиция и денежные потоки уже могут задаваться с определенной долей условности. От аналитика не требуется детальная проработка потребностей в инвестициях и изменениях в операционной деятельности. Ключевой показатель – остаточный денежный поток (terminal (residual) cash flow, TCF). Моделирование TCF базируется на предположении, что компания находится в стабильном развитии и поэтому попериодный график потоков уже не нужен. TCF часто задается как единое значение (в крайней ситуации – как ликвидационная стоимость, в более типичной ситуации – как приведенная оценка фиксированных значений прибыли по формуле бессрочного аннуитета).

Две предпосылки традиционно рассматриваются для построения постпрогнозных денежных потоков: 1) продолжение бизнеса (going concern) и 2) ликвидация и продажа активов (liquidation). Предположение о сохранении компании на рынке позволяет применить один из двух часто применяемых методов для оценки заключительного (остаточного) денежного потока (TCF): мультипликаторный метод или метод капитализации прибыли. Может использоваться как классическая модель капитализации прибыли, так и модель оценки стабильно растущего потока денежных средств (аналогичная дивидендной модели Гордона). В любом случае оценка бизнеса на конец прогнозного отрезка (год N) рассматривается как функция от трех переменных: 1) устойчивого потока денежных средств в году (N+ 1); 2) требуемой доходности инвестиций среднего риска и 3) стабильного темпа роста выручки и денежного потока (g). Ключевым термином, объединяющим все три фактора, является "стабильный, устойчивый рост".

Предположение о ликвидации позволяет привлечь методы оценки активов (учета их ликвидационной стоимости и остаточного дохода).

Для количественной оценки будущих потоков денежных средств аналитики применяют финансовое прогнозирование и моделирование. Чаще всего используется алгоритм построения отраслевой финансовой модели с акцентом на прогнозные формы отчетности (баланс, отчет о прибылях и убытках), на базе которых, а также с учетом инвестиционных потребностей, определяемых целевыми темпами роста выручки, строится прогноз значений свободных денежных потоков для первого отрезка (реализации стратегических возможностей на рынке).

Анализ, проводимый инвестиционной компанией

Рис. 14.2. Анализ, проводимый инвестиционной компанией "Алтын-инвест" по методу DCF[1]

Вторая часто применяемая модель в рамках двухстадийной конструкции DCF – Я-модель.

H-модель – модель с предположением о снижающихся темпах роста денежных потоков на первой стадии и постоянных темпах роста на второй стадии бессрочного функционирования (рис. 14.3).

H-модель предложена в 1984 г. Р. Фуллером и С. Шиа[2].

Представление о поведении темпов роста денежных потоков в модели Фуллера и Шиа

Рис. 14.3. Представление о поведении темпов роста денежных потоков в модели Фуллера и Шиа

Оценка справедливой стоимости по H-модели:

где k – требуемая доходность;– темп роста на первом прогнозном году;

устойчивый темп роста, к которому компания приходит за 2H лет.

Исходная информация для применения модели:

  • 1) ga – ранее фиксируемый темп роста денежных потоков (высокий начальный уровень для отчетного финансового года);
  • 2) начальный темп роста линейно снижается в течение 2Я лет;
  • 3) с начала года (2H+ 1) темп роста постоянен на уровнеи совпадает с темпом роста экономики (или отрасли);
  • 4) – зафиксированный денежный поток в отчетном году (этот год принимается за начато отсчета).

Пример 8

Компания "Атолл" (производитель лекарственных препаратов) в 2000 г. заработала чистую прибыль на акцию в размере 2,55 долл. и выплатила дивиденд на акцию в размере 1,1 долл. (дивиденд за 2000 г. – div0). В предыдущие пять лет прибыли росли на 18% в год, но эксперты предсказывают снижение темпов под действием трех факторов: 1) снижение прибыльности основного продукта корпорации из-за возрастания конкуренции, в том числе роста импорта; 2) снижение прибыльности всей отрасли; 3) рост-размера корпорации и усложнение управления. Предполагается снижение в размере 2,33% в год в течение шести лет до стабильного темпа роста 4% годовых.

Ставка дисконтирования как требуемая доходность k оценена по модели оценки долгосрочных активов {САРМ) на уровне 14%.

Оцените равновесную цену акции по текущий момент (примените h-модель).

Решение:

Дивидендный выход постоянен по всем годам модели.

  • [1] altyninvest.ru/media/analytics/MTS_flash.pdf.
  • [2] Fuller R.J., Hsia С. A Simplified Common Stock Valuation Model // Financial Analysts Journal. 1984. № 40. P. 49-56.
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы