Модификации портфельных моделей для развивающихся рынков капитала

После изучения данной главы студент должен:

знать

■ характерные особенности развивающихся рынков капитала, оказывающие влияние на требования инвесторов по доходности;

■ насколько применима конструкция САРМ на развивающихся рынках (что показывают эмпирические исследования);

■ какие модификации конструкции САРМ предложены аналитиками для учета особенностей развивающихся рынков капитала;

уметь объяснить

■ сегментируемость и интегрированность рынков, влияние степени развития рынка на выбор модели обоснования премий за риск;

■ как различаются компании по влиянию странового (политического) риска в двухфакторной модели Дамодарана, как может быть рассчитан коэффициент лямбда Дамодарана;

владеть навыками

■ проведения эмпирической проверки концепции "риск – доходность" на любом развивающемся рынке капитала;

■ расчета показателя относительной волатильности рынков;

■ подбора адекватной меры риска для заданного развивающегося рынка капитала;

■ обоснования премии за страновой риск по кредитному рейтингу страны и премии за риск в гибридных моделях САРМ;

■ расчетов по скорректированной гибридной модели (АН-САРМ) Перейро;

■ применения модели Годфрида – Эспинозы.

Ключевые термины и понятия

■ страновой риск

■ глобальная САРМ

■ локальная САРМ

■ страновая премия за риск

■ типичный спред дефолта государственных заимствований

■ скорректированная гибридная модель (АН-САРМ)

■ двухфакторная модель Дамодарана

■ модель Лессарда учета относительной волатильности рынков

■ модель Годфри – Эспинозы (G – Е)

Как уже отмечалось в гл. 16, с 1970-х гг. ведутся дискуссии о применимости САРМ на развитых рынках капитала. Еще более дискуссионным является вопрос допустимости применения однофакторной САРМ на развивающихся рынках капитала. Часто из-за проблем нестационарности ставится под сомнение сама возможность моделирования зависимости "риск-доходность". Существуют работы, доказывающие невыполнимость на развивающихся рынках фундаментальной концепции инвестирования[1]. Если не выполняется гипотеза о том, что больший риск финансовых инструментов порождает наблюдаемую бо́льшую доходность, то и о применимости САРМ говорить нечего. В ряде академических работ предложены модификации конструкции САРМ, учитывающие особенности функционирования развивающихся рынков капитала. Некоторые модификации нашли применение в практике проведения фундаментального анализа.

В работе Г. Бекерта и К. Харви[2] делается предположение, что при оценке требуемой доходности развитые и развивающиеся рынки надо рассматривать с разных позиций, так как следует учитывать степень интеграции локального рынка в мировой финансовый рынок. Степень инте1'рации (или сегментированность) не является постоянной величиной, она меняется с течением времени. Сегментированность накладывает отпечаток на формирование ставок доходности. В исследовании 1995 г. Бекерт[3] утверждает, что наличие барьеров при движении капитала и осуществлении международных инвестиций автоматически означает, что факторы риска на развивающихся рынках отличны от факторов риска на развитых.

Вопрос о необходимости разработки специальных моделей ценообразования финансовых активов развивающихся рынков остается открытым. В работе Р. Бансала и М. Далквиста[4] доказывается существенная связь между наблюдаемой средней доходностью на развивающихся рынках и двумя компонентами риска: систематическим риском локального рынка по отношению к глобальному (global beta) и рейтингом политического риска страны. В работе Дж. Десвана и А. Льюбиха[5] доказывается, что уровень интеграции в мировой рынок капитала (или наличие барьеров на движение капитала) должен определять выбор модели ценообразования финансовых активов и обоснования затрат на собственный капитал для компании. Чем более локальный рынок интегрирован, тем в большей степени приемлемы модели, разработанные для развитых рынков. Однако при высокой сегментированности рынков (закрытости, наличии специфических рисков) требуются специальные модели. Примерами таких специальных моделей, альтернативных конструкции САРМ, могут рассматриваться построения К. Эрба, К. Харви и Т. Висканты[6], увязывающие доходность локального индекса исключительно с уровнем политического (странового) риска. На примере 135 развивающихся стран авторы показали, что волатильность финансовых активов и ожидаемая доходность (expected returns) наилучшим образом объясняются рейтингами странового риска (political risk ratings).

Типичные признаки сегментированного рынка капитала:

■ ограниченная ликвидность;

■ малый размер фондового рынка в абсолютном выражении и относительно экономики страны;

■ повышенная концентрация;

■ отношение капитализации 10 крупнейших компаний к совокупной капитализации всех торгуемых компаний (высокое получаемое соотношение означает ограниченные возможности инвесторов для диверсификации в рамках локальной экономики);

■ низкий уровень корпоративного управления публичных компаний (отсутствие механизмов защиты прав миноритарных инвесторов);

■ слабое раскрытие информации для инвесторов и низкое качество информации.

  • [1] См.: Айзин К. И., Лившиц В. Н. Риск и доходность ценных бумаг на фондовых рынках стационарной и нестационарной экономики // Аудит и финансовый анализ. 2006. № 4. С. 195-199.
  • [2] Bekaert G., Harvey С. R. Time-Varying World // Market Integration. 1995. Vol. 50. № 2.
  • [3] Bekaert G. The time variation of expected returns and volatility in foreign-exchange markets //Journal of Business & Economic Statistics. 1995. Vol. 13. Iss. 4. P. 397–409.
  • [4] Bansal R„ Dahlquist М. Expropriation Risk and Return in Global Equity Markets. Working Papers. Duke University. 2002.
  • [5] De Swaan /., Liubych A. Determining the cost of equity in emerging markets. Working Papers. 1999. № 28 (Oct.) // ksg.harvard.edu/PAE.
  • [6] Erb С. B., Harvey C. R., Viskanta T. E. Expected returns and volatility in 135 countries // Journal of Portfolio Management. 1996. Vol. 22. P. 46–58; Erb С. B., Harvey C. //., Viskanta T. E. Political risk, economic risk and financial risk // Financial Analyst Journal. 1996. Vol. 52. P. 28-46.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >