Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Финансовая модель покупки контроля и оценка эффективности поглощений

Реализация стратегии агрессивного роста компании может идти путем как создания альянсов (различных форм объединений тех или иных действий без перехода контроля над компанией через покупку собственности), так и прямого объединения активов и капитала.

Одним из механизмов создания и регулирования экономической эффективности в рамках инвестиционного рынка является рыночное перераспределение прав собственности, за которыми часто следует смена или корректировка стратегии развития компании. Контроль над компанией, ее денежными потоками и принимаемыми решениями представляет ценность и, следовательно, является активом. Соответственно существуют рынок подобных активов и процессы, связанные с их обращением. Такой рынок получил в 1965 г. название по терминологии американского экономиста Г. Манне[1] "рынок корпоративного контроля". Г. Манне предположил существование прямой связи между эффективностью управления компанией и рыночной стоимостью ее акций. В случае если цена акции какой-либо компании ниже средней по отрасли или сегменту, это является сигналом участникам рынка о неэффективности управления, слабости менеджмента и, следовательно, недооцененности относительно отраслевого потенциала создания стоимости. Такая фирма может стать мишенью для эффективно работающей команды менеджеров другой компании, рассчитывающей в результате выгодного ее приобретения увеличить свои активы и добиться синергетического эффекта.

Рынок корпоративного контроля – часть инвестиционного рынка, объектами инвестирования в которых выступает контроль над компанией, ее денежными потоками и принимаемыми решениями.

Под корпоративным контролем понимается не столько контрольный пакет акций, сколько возможность управлять деятельностью компании, контролировать ее потоки и принимать стратегические решения относительно ее развития. Актив, продаваемый на рынке корпоративного контроля, специфичен как с точки зрения его характеристик, так и с точки зрения процесса ценообразования. Подобно ценам на других инвестиционных рынках, на рынке корпоративного контроля цены особенно чувствительны к поступающей информации. Однако в отличие от стандартной модели конкурентного рынка здесь невозможно предположить предельно высокую эластичность спроса по цене. Чем сильнее цена пакета акций отличается от "фундаментальных" характеристик, тем больше специфическая ("частная") стоимость пакета для некоторых покупателей и, следовательно, тем меньше субститутов данной ценной бумаги можно обнаружить на рынке.

На рынке корпоративного контроля происходят два разнонаправленных движения: интеграции и дезинтеграции. Интеграция реализуется через слияния и поглощения. Дезинтеграция объединяет процессы выделения и разделения компаний.

Под поглощением (acquisition) понимается сделка по покупке бизнеса, при которой приобретающая компания либо полностью присоединяет активы и обязательства приобретаемой фирмы и последняя прекращает свое существование, либо ограничивается покупкой контрольного пакета (и приобретаемая фирма становится дочерней организацией). Традиционное обозначение поглощаемой компании – целевая, или компания-мишень (acquiring company, target).

С точки зрения инвестиционной аналитики, т.е. с позиции оценки влияния данных сделок на рыночную стоимость вновь образованной организации, не принципиально, в какой форме реализовалось получение контроля над целевой компанией, – через выкуп собственного капитала у акционеров компании-цели (т.е. поглощение, asquasition) или через объединение капиталов и акционеров двух юридических лиц в новое образование (т.е. через слияние, merger). Для обозначения того факта, что компания-инициатор (точнее, ее акционеры) получила контроль над денежными потоками другой компании, в английском языке используется одно слово – захват (takeover). В российской терминологии это понятие не прижилось, и чаще в литературе используется термин "слияние и поглощение" с обозначением М&А. Аутсайдеры (внешние по отношению к компании-цели) реализуют действия по приобретению контроля над фирмой. Их называют поглотителями (acquire). Менеджмент компаний- целей в ряде случаев противодействует покупке, что аналитики характеризуют как враждебное поглощение. Часто инициаторов враждебных поглощений называют "налетчиками", или рейдерами – raiders, а сами сделки – "рейдерскими захватами". Следует отметить, что не всегда рейдерские захваты реализуются с нарушением законодательства об АО или ООО. Специфика российского рынка покупки контроля – противостояние рейдерам не только наемного менеджмента, но и значительной части акционеров, у которых рейдеры пытаются отобрать активы с нарушением закона.

Предпринимаемые менеджментом компаний-целей различные действия по предотвращению покупки (включая действия как до предложений акционерам о продаже доли (выставления оферт), так и уже после объявленной цены выкупа) приводят к повышению затрат на покупку контроля и обязательно должны быть учтены при формировании финансовой модели и анализе экономической эффективности.

При дружественном поглощении (friendly acquisition) менеджмент обеих компаний одобряет проведение поглощения и рекомендует своим акционерам также на него согласиться.

Недружественное поглощение (hostile acquisition) отличается от дружественного тем, что оно не поддерживается менеджментом поглощаемой компании, поэтому поглотитель вынужден напрямую общаться с акционерами компании-цели. Особенности финансовой модели недружественных поглощений – существенные затраты на покупку контроля, как собственно при сделке, так и в последующем ("золотые парашюты" для бывших менеджеров, изменение условий кредитования и т.п.).

Важным фактором, побуждающим компании выходить на рынок корпоративного контроля, является сложившаяся на нем ценовая конъюнктура. Макроэкономические факторы, а также определенный феномен моды порождают спрос на контроль. Волны слияний и поглощений традиционно сопутствуют стадии экономического роста. Основываясь на количестве сделок слияний и их объеме в денежном выражении, аналитики выделяют пять наиболее выраженных волн этих процессов, каждая из которых имеет свои особенности:

■ 1897–1904 гг. – преобладала горизонтальная консолидация;

■ 1916–1929 гг. – растущая концентрация;

■ 1965–1969 гг. – популярность конгломератов;

■ 1981–1989 гг. – деконгломерация, "эра враждебных поглощений";

■ 1992–2000 гг. – мегаслияния; поглощения высокотехнологичных компаний.

Все мотивы к совершению сделок на рынке контроля экономисты объединяют в три группы: синергетические мотивы (теория Горта[2]), которые действительно приводят к созданию стоимости; агентские, или мотивы "окопавшихся" менеджеров (теория Дженсена), и мотивы "зарвавшихся" собственников (теория гордыни Ролла[3]).

Под затратами на приобретение корпоративного контроля понимают издержки поглощающей компании на покупку права управлять деятельностью компании-мишени, контролировать ее потоки и принимать стратегические решения относительно ее развития. В частном случае эти издержки определяются стоимостью покупки доли акционерного капитала поглощаемой компании.

На рынках корпоративного контроля при прочих равных условиях премия, предполагаемая ценой покупки (bid premium), а вместе с тем и цена приобретения стратегического пакета оказываются тем ниже, чем больше акций до объявления тендера уже принадлежало потенциальному покупателю (или конкурирующим между собой покупателям). На модельном уровне уже доказано существование определенной зависимости (вероятно, нелинейной) между стоимостью доли акционерной собственности на фирму и исходной доли акций, принадлежащей высшим менеджерам рассматриваемой компании[4].

Например, как свидетельствует опыт последних десятилетий, особенно выгодной оказывалась стратегия, при которой покупатель, оставаясь в тени, сначала скупал понемногу акции облюбованной им компании на "обычном" рынке. Это позволяло обеспечить двойную экономию, поскольку, во-первых, постепенно накапливаемые акции приобретались по сравнительно низким ценам, а во-вторых, выступая впоследствии на рынке контроля, владельцы более крупных пакетов обладали конкурентными преимуществами и могли ограничить размер премии при покупке "недостающих" акций.

Интуитивно эти соображения представляются достаточно основательными, и большинство из них может быть выведено не только из предположений, которые используются в перечисленных моделях[5].

В инвестиционной аналитике принципиальный интерес представляет изменение стоимости обновленной компании (с возросшей величиной активов и капитала, занимаемой долей на рынке, обновленным ассортиментом продукции или услуг и т.п.) по сравнению с суммой стоимостей ранее функционирующих организаций. Если в результате принятого решения о поглощении рыночная стоимость компании возрастает, то можно говорить об экономической эффективности данной сделки. Следует отметить, что при такой трактовке эффективности предполагается, что все частные оценки эффективности (производительность труда, оборачиваемость активов, ликвидность и платежеспособность деятельности, ее финансовая устойчивость, перспективы роста) находят справедливое отражение в диагностируемой рыночной стоимости.

В аналитическом выражении критерий экономической эффективности для поглощений часто записывается следующим образом:

где– справедливая рыночная стоимость (market value of company А) компании А (расчетная внутренняя, иначе – подлинная, стоимость компании или наблюдаемая ее капитализация);– справедливая рыночная стоимость (market value) компании Б; MV(A + Б) – справедливая рыночная стоимость компании с объединенными активами и процессами.

Эффект синергии – превышение стоимости объединенной компании над простой суммой (это дополнительная рыночная стоимость, возникающая в результате объединения активов и контроля над денежными потоками).

Синергия может возникнуть по ряду причин: благодаря операционной экономии, возникающей в результате возрастающей отдачи от масштаба управления, маркетинга, производства или распределения; благодаря финансовой экономии, проявляющейся в снижении транзакционных, налоговых затрат и лучшей подготовке сделок аналитиками; благодаря дифференцированной эффективности, означающей, что активы одной из фирм могут использоваться совместно с большей эффективностью; благодаря снижению конкуренции, что даст компании возможности диктовать цену, определять условия отношений с клиентами и использовать ряд других монопольных преимуществ. Очевидно, что слияния и поглощения компаний, продиктованные синергетическими мотивами, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность бизнеса ведет к росту стоимости фирмы и в силу эффективности фондового рынка – к росту стоимости их акций.

  • [1] Маппе Н. Mergers and the Market for Corporate Control //Journal of Political Economy. 1965. Vol. 73. P. 110-120.
  • [2] Gort М. An economic disturbance theory of mergers // Quarterly Journal of Economics. 1969. LXXXIII. P. 624-642.
  • [3] Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate takeovers//Journal of Business. 1986. Vol. 59. №2. P. 197-216.
  • [4] Stulz R. Managerial Control of Voting Rights //Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. P. 25-59.
  • [5] Результаты ряда эмпирических наблюдений также неплохо согласуются с приведенными выводами (см., например: Р. Морк, А. Шлейфер, Р. Вишни (Morck, Shleifer, Vishny, 1988); Р. Волклинг и Р. Эдмистер (Walkling & Edmister, 1985), Г. Хаббард и Д. Палия (Hubbard & Palia. 1995); Л. Зингалес (Zingales, 1995).
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы