Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Разнообразие опционов и подходы к их оценке

Как уже говорилось, причина инвестиционной привлекательности проекта создания реальных активов кроется в конкурентных преимуществах, создаваемых этими активами. Конкурентные преимущества открывают возможность инвестору получить доходность выше, чем требуемая доходность на рынке по тому же классу риска. Но конкурентные условия и возможности со временем меняются. Перед инвестором возникает сложный вопрос: на какой момент следует рассматривать проект и говорить о ценности конкурентных преимуществ? Аналитики предлагают два подхода: статичный (традиционный подход оценки проекта создания реальных активов, иногда называемый ортодоксальным) и динамичный (учитывающий изменение взгляда и оценки проекта в разные моменты времени).

Статичный подход учитывает только один момент времени оценки конкурентных преимуществ.

Эффект проекта = NPV проекта.

NPV > 0, если компания имеет конкурентные преимущества, включенные в текущую оценку денежных потоков и ставки дисконта. Конкурентные преимущества оценены сегодня. Возможности появления новых преимуществ или их создания менеджерами не предусматриваются.

Динамичный подход допускает изменение конкурентных преимуществ (как внешние факторы, влияющие на компанию) и допускает возможность влиять на ход событий менеджерами. Эффект по проекту в динамичном подходе отражает возможность (и обязанность) работы менеджера по наилучшему сценарию развития.

Эффект проекта в динамичном подходе = NPV статичного подхода + Оценка опциона как оценка конкурентных преимуществ, не отраженных в стандартной конструкции расчета NPV.

Риск рассматривается как конкурентное преимущество:

Оценка динамичного подхода = NPV статичного подхода + Оценка управленческой гибкости или с учетом действий конкурентов как реакции на действия компании в изменившейся ситуации:

Оценка динамичного подхода = NPV статичного подхода + Оценка опциона – Потери от действий конкурентов.

Следует иметь в виду, что в ряде случаев отсрочка проекта или иное выжидание, рассматриваемое как опцион, имеющий стоимость, может привести к активным действиям конкурентов и потере рыночной доли. Такие потери должны приниматься во внимание.

Для моделирования стоимости управленческой гибкости возможности изменения хода реализации инвестиционного решения разделяют на четыре большие группы, четыре типа "простых" опционов:

  • 1) опцион на выбор времени (на отсрочку инвестиционных затрат до изменения цен или других внешних условий, делающих проект более привлекательным);
  • 2) опцион на расширение проекта, если ход реализации оправдывает оптимистические ожидания или открываются новые возможности, не планируемые ранее (опцион "роста");
  • 3) опцион на прекращение проекта, если получаемые результаты не оправдывают ожиданий;
  • 4) операционный опцион (замена оборудования, технологии, продукта, услуги).

Как будет показано далее, другие опционные возможности могут быть описаны модификациями моделей, применяемых для этих четырех групп.

Моделирование стоимости управленческой гибкости через выделение четырех простых опционов:

■ операционный опцион с выделением опциона на изменение масштаба деятельности и опциона на изменение технологии (production option to alert operating scale,option to switch);

■ временной опцион (на отсрочку) (timing option or option to delay)-,

■ опцион выхода (abandonment option);

■ опцион на новые инвестиционные возможности (опцион роста) (strategic investment option or option to expend, option to growth).

He случайно в такой классификации используется понятие простых опционов. В действительности решения инвесторов (трактуемые здесь как проекты) могут включать несколько простых опционов, которые взаимодействуют между собой самым причудливым образом. Выделяя сложные опционы, аналитики обращают внимание на ряд "несоответствий" финансовым опционам, невозможность по ним непосредственно применить классические модельные конструкции, разработанные для финансовых опционов. Обычно рассматривают три группы сложных опционов:

■ составные, или вложенные (compound), опционы, представляющие собой опционы на опционы. Примером такого опциона может быть опцион на продолжение инвестиций (follow-on investments);

■ опционы с несколькими источниками неопределенности, так называемые радужные опционы (rainbow). Примером опционов такого типа могут быть опционы на переключение (switching);

■ опционы с ограничениями. Реальные опционы этого типа возникают в том случае, если есть верхняя (нижняя) граница колебания стоимости базового актива. Стоимость опциона такого типа определяется как стоимость портфеля, состоящего из двух опционов колл (пут) с разными ценами исполнения, по которым инвестор занимает противоположные позиции.

Следует помнить, что главная характеристика реальных опционов – создание дополнительной стоимости, дополнительного эффекта. Сложность оценки управленческой гибкости состоит в необходимости учета составного (вложенного) опциона как комбинации нескольких простых опционов. Комбинация может как увеличить суммарную стоимость простых опционов, так и уменьшить ее.

Проект, имеющий характеристики опциона, может быть рассмотрен как аналог простого финансового опциона и оценен по модели ценообразования опционов (колл или пут). Следует сопоставить факторы, влияющие на ценообразование реальных и финансовых опционов.

На рис. 32.1 приведен пример реального опциона – разработка месторождения природных ресурсов. Во внимание должны быть приняты пять основных факторов.

Сопоставление факторов, влияющих на цену опциона колл (реального и финансового)

Рис. 32.1. Сопоставление факторов, влияющих на цену опциона колл (реального и финансового)

Рассмотрим простой пример (Dbrit&Pindyck, 1994), демонстрирующий возможности оценки опциона колл. Требуется принять решение: инвестировать ли 1600 долл. в проект прямо сейчас или отложить инвестирование до конца года.

После того как инвестиция сделана, она становится необратимой (другими словами, ее ликвидационная стоимость равняется нулю). Чтобы уровень денежных потоков был бесконечен, амортизация проекта каждый год должна компенсировать равную по величине стоимость замещения. Ожидаемые выгоды равны 200 долл., и есть вероятность 50:50, что цена поднимется до 300 долл. в конце года или упадет до 100 долл. Ожидаемый долгосрочный уровень цен – 200 долл. Первая единица продается в начале первого года операций. Альтернативная стоимость капитала – 10% годовых.

Стандартный анализ в рамках конструкции DCF:

  • 1) прогноз ожидаемых денежных потоков;
  • 2) дисконтирование потоков по стоимости капитала;
  • 3) расчет NPV:

Обратим внимание, что ожидаемые денежные потоки, которые фигурируют в числителе (200), основаны на равновероятном движении цены как вниз, так и вверх движения цены.

Хотя оценка NPV положительна и равна 600 долл., есть взаимоисключающая альтернатива – опцион на отсрочку, который позволяет инвестору вложить деньги в проект в конце года. Оценим стоимость этой альтернативы, принимая в данный момент времени, что она имеет тот же самый уровень риска (возможно дисконтировать денежные потоки по ставке 10%):

Если цена упадет до 100 долл., приведенная стоимость денежных потоков составит всего 1100 долл., что меньше, чем инвестиционный отток в 1600 долл., и инвестор должен принять решение об отказе от инвестирования. С другой стороны, если цена вырастет до 300 долл., приведенная стоимость денежных потоков составит 3300 долл., что превышает инвестиции в 1600 долл., и поэтому инвестору целесообразно исполнить опцион на отсрочку, инвестируя 1600 долл.

Взвешенное с вероятностью 50% и дисконтированное на 10%, это решение стоит сегодня 733 долл. Таким образом, инвестор материально выигрывает, решая сегодня отложить инвестиции. Стоимость опциона на отсрочку есть разница между этими двумя альтернативами, а именно: 733 – 600 = 133 долл.

Теперь предположим, что волатильность цены актива растет (растет и волатильность денежных выгод), но ее ожидаемая стоимость остается той же. Например, с вероятностью 50% цена возрастет до 400 долл. или упадет до нуля. Как изменится оценка опциона?

Прежде всего, заметим, что величина чистого эффекта инвестирования (NPV) остается неизменной, потому что ожидаемая ежегодная выгода равна 200 долл. Однако стоимость опциона на отсрочку увеличится. Интуиция подсказывает, что можно получить больше, подождав и посмотрев, как самостоятельно разрешится неопределенность цены. Теперь вычисления принимают вид

Стоимость опциона на отсрочку увеличилась с 133 до 673 долл. В этом примере стоимость отсрочки решения увеличилась вместе с волатильностью финансового результата инвестирования. Это общий результат для опционов.

Пример 1

Ускорение жизни приводит к необходимости экономии времени на традиционно любимых занятиях людей, например на чтении книг. Все бо́льшую привлекательность получают так называемые говорящие книги. Компания "Логос" хочет получить эксклюзивные права на таком новом рынке продукта, как производство плееров и компакт-дисков, читающих книги и журналы. Создание производственных мощностей по проекту будет стоить 800 тыс. долл. Исходя из сложившихся текущих условий (оценка спроса и фондов записи) аналитики прогнозируют ежегодный посленалоговый денежный поток в размере 330 тыс. долл. Предсказывается отсутствие конкуренции, которая могла бы свести зарабатываемую доходность до требуемой на рынке в течение трех ближайших лет. Требуемая доходность по проекту с учетом риска – 13% годовых, безрисковая ставка на рынке – 7% (оценена по трехлетним ценным бумагам государства).

По статичному подходу (когда все конкурентные преимущества отражены в денежном потоке) чистый эффект по проекту определяется через сопоставление инвестиционных затрат и приведенной оценки денежных потоков на трехлетием временно́м промежутке (так как далее проект не будет создавать прирост стоимости).

NPV = -800 + 330 (PVAIF13%, 3 года) = -800 + 330 • 2,36 = -800 + 778,8 = -21,2 (тыс. долл.).

Проект плох.

Главный источник неопределенности в этом проекте – спрос на новый продукт. Аналитики базировались на оценке людей, имеющих проблемы со зрением (они в первую очередь заинтересованы в этом продукте), но они же являются и наиболее социально не защищенными потребителями. Оценить другие группы населения, заинтересованные в продукте, достаточно сложно. Потенциально можно надеяться на поддержку государства, так как проект социально значим. С учетом возможного роста элитарных пользователей и поддержки государства малоимущим покупателям оценена волатильность денежных потоков по проекту – стандартное отклонение равно 43%. Оценка эксклюзивных прав на проект:

■ оценка базового актива: S=PV= 778,8;

■ цена исполнения = инвестиционные затраты: К = 800;

■ дисперсия денежных потоков: 0,43 ∙ 0,43 = 0,1849;

■ срок жизни опциона: три года;

■ потери отсрочки: 1/3 = 0,33333;

■ годовая безрисковая ставка пятилетного временно́го горизонта: 7%.

Цена эксклюзивных прав на этот проект = (тыс. долл.).

При наличии эксклюзивных нрав на проект инвестиционные качества растут, и с учетом управленческой гибкости проект оценивается как

NPV статичной оценки + Оценка опциона = -800 + 778,8 + 21,651 = 0,451 (тыс. долл.).

Закрепление эксклюзивных прав может обойтись в определенную сумму. По проведенным расчетам невыгодно платить за это право больше 21,651 тыс. долл. Если закрепление права в рассматриваемый момент времени стоит X, то результирующее значение чистого эффекта по проекту составит (-800 + 778,8) + (21,651 – X).

Если бы возможные значения спроса и денежного потока были бы оценены выше (например, в терминах стандартного отклоненияне 43, а 52%), то ценность эксклюзивных прав стала бы больше:

Цена эксклюзивных прав на проект с более нестабильными денежными потоками = 38,8 (тыс. долл.).

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы