Акционерное финансирование для публичных компаний

Какое предприятие может воспользоваться собственным внешним финансированием для увеличения своего капитала? Теоретически — любое. Однако на практике возможности у предприятий различных организационно-правовых форм различны. Понятно, что у товариществ и обществ с ограниченной ответственностью они ограничены ресурсами их участников, которых в этих организациях сравнительно не много, поэтому и возможности их не особо велики. Также весьма ограничены способности к финансированию у членов любых кооперативов. Вполне очевидно, что из предприятий всех организационноправовых форм наилучшие шансы для решения проблем собственного финансирования имеют акционерные общества. Однако далеко не каждое акционерное общество может воспользоваться этим благоприятным обстоятельством и получить новые капиталы путем выпуска новых акций.

Для того чтобы эмиссия удалась, т.е. все акции были бы распроданы, акционерное общество должно быть известно, рынок должен быть уверен, что курс акций будет расти, акции должны быть допущены для их реализации на фондовых биржах. Мелкие и средние акционерные общества, как правило, не обладают этими свойствами. Поэтому они в значительной мере лишены этих источников увеличения собственных средств.

В России, как уже отмечалось, с 1 сентября 2014 г. все акционерные общества делятся на публичные и непубличные.

Публичным является акционерное общество, акции которого и ценные бумаги которого, конвертируемые в его акции, публично размещаются (путем открытой подписки) или публично обращаются на условиях, установленных законами о ценных бумагах. Правила о публичных обществах применяются также к акционерным обществам, устав и фирменное наименование которых содержат указание на то, что общество является публичным.

Общество с ограниченной ответственностью и акционерное общество, которое не отвечает признакам, указанным выше, признаются непубличными.

Из сказанного следует, что только публичные акционерные общества имеют шанс привлечь значительные средства путем эмиссии своих акций. Однако далеко не каждое публичное акционерное общество будет иметь такую возможность. Для того чтобы акции котировались на бирже, они должны пройти листинг.

Листинг — это процедура включения ценных бумаг того или иного эмитента в список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам. Эта процедура предполагает довольно жесткую экспертизу ценных бумаг на предмет соответствия их требованиям, предъявляемым биржей. Основная цель этой процедуры — обеспечение защиты интересов инвесторов и повышение доверия их к ценным бумагам. Одними из критериев листинга являются: а) реальные активы, б) количество ценных бумаг. Эмитент может быть исключен из реестра (делистинг) в случае неудовлетворительного финансового состояния, непредоставления ежегодного отчета, заверенного аудиторской проверкой, несоблюдения действующего законодательства и правил биржи.

Поэтому за деятельностью руководства компаний, акции которых котируются на биржах в странах с развитой рыночной экономикой, существует несколько уровней контроля.

Во-первых, это обязательная ежегодная аудиторская проверка, с обязательным опубликованием отчета, что дает определенные гарантии.

Во-вторых, работа многочисленных аналитиков в банках, в газетах, инвестиционных компаниях, университетах и т.д., которые разрабатывают свои прогнозы, оценки и которых почти невозможно обмануть.

В-третьих, биржевой курс. Это очень тонкий барометр, который реагирует на многие обстоятельства (включая моральный облик руководителей), а не только на уровень дивидендов. Более того, существует мнение, что высокие дивиденды менеджеры платят, чтобы скрыть свои грехи. У хорошо работающих предприятий курс акций растет при низких дивидендах.

Именно поэтому инвесторы готовы вкладывать свои деньги в акции крупных корпораций, хотя и у последних бывают «проколы».

В России степень эффективности контроля на всех упомянутых уровнях пока еще далека от совершенства, поэтому риск приобретения любых акций весьма велик, но по мере развития рынка вообще и фондового рынка в частности эта эффективность будет расти, а риск — снижаться.

Рассмотрим процесс формирования собственных средств акционерным обществом, имеющим шанс успешно провести эмиссионную кампанию.

В соответствии с Положением о стандартах эмиссии ценных бумаг процедура эмиссии акций, облигаций и опционов эмитента включает в себя следующие этапы:

  • — принятие решения о размещении ценных бумаг или иного решения, являющегося основанием для размещения ценных бумаг;
  • — утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг;
  • — государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг или присвоение выпуску (дополнительному выпуску) ценных бумаг идентификационного номера;
  • — размещение ценных бумаг;
  • — государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг или представление уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.

Основным механизмом размещения акций в этом случае является подписка, под которой понимается размещение ценных бумаг на основании договоров (в том числе договоров купли-продажи, мены).

Подписка может быть открытой (публичное размещение, публичная эмиссия), когда акции размещаются среди неограниченного заранее круга лиц; может быть закрытой (частное размещение), когда размещение производится среди заранее известного круга лиц.

Государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, в большинстве случаев должна сопровождаться регистрацией проспекта ценных бумаг.

Проспект ценных бумаг должен дать инвестору максимально полное представление об эмитенте, целях и задачах эмиссии, имеющихся рисках, масштабе и порядке эмиссии и должен содержать:

  • 1) введение, в котором кратко излагается информация, имеющаяся в проспекте ценных бумаг и позволяющая составить общее представление об эмитенте и эмиссионных ценных бумагах, а в случае размещения эмиссионных ценных бумаг также об основных условиях их размещения;
  • 2) информацию об эмитенте и о его финансово-хозяйственной деятельности;
  • 3) бухгалтерскую (финансовую) отчетность эмитента и иную финансовую информацию, в том числе:
    • — годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность эмитента за три последних завершенных отчетных года или за каждый завершенный отчетный год (если эмитент осуществляет свою деятельность менее трех лет), к которой прилагается аудиторское заключение в отношении указанной бухгалтерской (финансовой) отчетности;
    • — промежуточную бухгалтерскую (финансовую) отчетность эмитента за последний завершенный отчетный период, состоящий из трех, шести или девяти месяцев, а в случае если в отношении указанной отчетности проведен аудит, с приложением соответствующего аудиторского заключения;
  • 4) сведения об объеме, сроке, условиях и порядке размещения эмиссионных ценных бумаг;
  • 5) прочую информацию.

После регистрации отчета об итогах выпуска дополнительных акций в устав акционерного общества вносятся изменения, связанные с увеличением уставного капитала на номинальную стоимость размещенных дополнительных акций, увеличением числа размещенных акций и уменьшением числа объявленных акций соответствующих категорий.

Весьма важным является вопрос об определении цены размещения дополнительных акций. В соответствии с Положением о стандартах эмиссии ценных бумаг способ определения цены должен содержаться в решении о размещении акций. Решение о размещении дополнительных акций путем подписки должно содержать цену размещения дополнительных акций или порядок ее определения либо указание на то, что такие цена или порядок ее определения будут установлены советом директоров акционерного общества не позднее начала размещения дополнительных акций. Таким образом, упомянуто три способа задания цены: во-первых, цена непосредственно; во-вторых, порядок ее определения; в-третьих, указание на то, что цена будет определена советом директоров.

Порядок определения цены акций, размещаемых путем подписки, устанавливается в виде формулы с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и др.), значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента. Порядок определения цены размещения ценных бумаг в виде формулы должен позволять определять цену размещения на любую дату в течение всего срока размещения ценных бумаг.

Основанием для установления цены размещения для совета директоров часто служат организованные торги. В ходе этих торгов их участники подают заявки, содержащие количество приобретаемых ценных бумаг и цену их приобретения (конкурентные заявки) либо только общую сумму, на которую заявитель обязуется приобрести ценные бумаги, без определения количества приобретаемых ценных бумаг и цены их приобретения (неконкурентные заявки). В результате обработки этих заявок организаторы торгов определяют цену отсечения. Заявки тех участников, которые содержали цену выше цены отсечения, удовлетворяются по заявленной цене. Остальные конкурентные заявки отклоняются. Неконкурентные заявки должны удовлетворяться по средневзвешенной цене всех удовлетворенных в ходе проведения организованных торгов конкурентных заявок или иной цене, рассчитанной на основании такой средневзвешенной цены.

Ясно, что организаторы торгов заинтересованы в том, чтобы неконкурентных заявок было как можно больше, так как в этом случае средняя цена будет выше.

Такова в общих чертах схема проведения дополнительной эмиссии акций.

Рассмотрим ситуацию, когда предприятие, акции которого обращаются на бирже, хочет провести новую эмиссию.

Новая эмиссия всегда таит в себе определенную угрозу для так называемых старых акционеров, т.е. тех, кто был акционером общества еще до новой эмиссии (в отличие от новых акционеров, которые стали таковыми только в результате эмиссии). Угроза эта носит двоякий характер. Во-первых, старые акционеры рискуют потерять ту долю в уставном капитале общества, которую они имели до эмиссии. Это серьезная неприятность для тех, кто владеет контрольным или блокирующим пакетами. Во-вторых, поскольку после эмиссии курс несколько понижается, старые акционеры рискуют потерять в результате этого часть своего капитала.

Эти две угрозы носят весьма серьезный характер, и для того чтобы они не мешали новым эмиссиям, решение о которых как раз и принимают старые акционеры, этих акционеров необходимо защитить. Такая защита должна позволить каждому старому акционеру купить столько новых акций, чтобы он сохранил свою долю в уставном капитале, а также каким-то образом компенсировать потери, связанные со снижением курса акций, произошедшим в результате новой эмиссии.

Во всех странах с развитой рыночной экономикой делается это при помощи одного и того же механизма — уже упоминавшегося преимущественного права старых акционеров. Напомним, что суть этого права состоит в том, что старые акционеры получают право купить такую часть акций новой эмиссии, которая соответствовала бы их доле в уставном капитале общества до новой эмиссии. Например, владевший 1% акций должен получить право купить 1% акций новой эмиссии, владевший 25% — 25% и т.д. При этом продажа акций старым акционерам осуществляется по специальной цене, которая как раз и должна позволить им избежать потерь капитала.

Как это делается, покажем на примере Баварского ипотечного банка, проведшего увеличение уставного капитала. Курс старых акций на момент эмиссии равнялся 420 немецким маркам (DM). Эмиссионное отношение составило 10 :1, т.е. на 10 старых акций была выпущена одна новая. Эмиссионный курс был объявлен равным 350 немецким маркам.

Если бы каждый мог купить акции по эмиссионному курсу, то он бы вскоре исчез, смешавшись со старым. В результате установился бы новый курс, равный средневзвешенному из старого и нового:

Старые акционеры потеряли бы часть своего имущества (10 акций раньше стоили 4200 немецких марок, а теперь только 4136,4). Те же, кто успел бы «схватить» по 350 немецких марок, крупно выиграли бы. При этом старые акционеры могли не успеть купить столько акций, сколько им надо, чтобы сохранить свою долю. Собственно, именно так и происходили многие эмиссии банковских акций в России в 1993— 1995 гг. Для того чтобы этого не произошло, выпускаются специальные ордера. Ордер дается на каждую старую акцию.

Тот, у кого есть 10 ордеров (исходя из эмиссионного соотношения 1 новая акция на 10 старых), мог купить новую акцию по эмиссионному курсу, т.е. по 350 немецких марок. Другим путем акции по эмиссионному курсу купить было нельзя. Тот же, кто не хотел покупать новые акции, мог свои ордера продать. На бирже была организована торговля ими в течение 10 дн. Покупали те, кто хотел вступить в АО или увеличить свою долю.

Сколько должен стоить ордер? Очевидно, если до эмиссии акция стоила 420 немецких марок, а после эмиссии курс понизится до 413,64, ее владелец, чтобы не потерять, должен продать свой ордер за 6,36 немецкой марки (420 - 413,64 = 6,36). Примерно по такой цене ордера и продавались на бирже.

Мы можем убедиться, что при такой системе никто ничего не теряет.

Действительно, пусть старый акционер владел 10 акциями и решил реализовать свое преимущественное право. Количественно это будет выглядеть так. Ранее у него было 10 акций по 420 немецких марок, итого 4200 немецких марок. Воспользовавшись своим правом, он купил акцию по эмиссионному курсу, т.е. за 350 немецких марок. Всего у него теперь стало 11 акций, в которые вложено 4550 немецких марок. Но рыночный курс акций упал и составляет теперь 413,64 немецкой марки. Не потерял ли наш акционер? Если мы умножим его 11 акций на их рыночный курс (413,64), то как раз и получим 4550 немецких марок, т.е. ровно ту сумму, которую и должен был составлять его капитал.

Предположим теперь, что акционер решил не покупать акции новой эмиссии. Тогда у него по-прежнему остается 10 акций, которые теперь стоят 4136,4 немецкой марки. Но в этом случае он имеет возможность продать имеющиеся у него 10 ордеров и получить за них 63,6 немецкой марки. В результате его капитал по-прежнему составляет 4200 немецких марок, но только часть его теперь перешла в наличные деньги.

А что же новый акционер?

Чтобы купить акцию по эмиссионному курсу, он должен купить 10 ордеров, заплатив 63,6 немецкой марки. В результате акция ему обойдется в 413,6 немецкой марки (350 + 63,6 = 413,6). Такой курс установится на бирже через 10 дн.

Формула для определения цены ордера О:

где К — курс старых акций; Н — курс новых акций; с — число старых акций, н — число новых акций.

Почему эмиссия проводится по более низкой цене, чем рыночная? Основное значение здесь имеют два соображения: во-первых, увеличение предложения акций может понизить курс, и никто не будет покупать акции по цене выше рыночной; во-вторых, эмиссия, как правило, занимает довольно длительный период времени, за который могла ухудшиться конъюнктура, курс мог понизиться, а мы опять-таки пытались бы продавать акции по более высокому курсу.

Поэтому закладывается резерв прочности, который затем выбирается через цену ордера. 350 немецких марок — цена в данном случае случайная, примерно на 15—20% ниже рыночной. Так обычно и делается.

Как уже отмечалось, преимущественное право старых акционеров предусмотрено и российским законодательством, однако механизм его реализации не носит столь элегантного характера, как описанный выше. Обратим внимание на два его, на наш взгляд, недостатка.

Во-первых, если преимущественное право реализуется, то цена продажи новых акций старым акционерам в рамках их преимущественного права не может быть ниже 90% рыночной. Как показывает опыт Западной Европы, это слишком высокая цена. Недаром там эмиссионная цена составляет, как уже указывалось, 80—85% от рыночной.

Во-вторых, главным недостатком преимущественного права в российском исполнении является то, что оно носит односторонний характер: преимущественное право реализуется при приобретении акций новой эмиссии и полностью теряется, если акционер отказывается приобретать новые акции. Его в отличие от других стран нельзя продать и тем самым материализовать свое преимущество. Это же означает, что акции, не купленные старыми акционерами в процессе новой эмиссии, достанутся «нужным людям». А чтобы таких некупленных акций оказалось как можно больше, нужно всего лишь сделать эмиссию как можно более незаметной.

О том, каких при этом можно достичь результатов, рассказывает «Коммерсантъ» в маленькой заметке «Борьба за Саянский алюминий»: «До мая 1998 г. основными акционерами СаАЗа (Саянского алюминиевого завода) были компания «Алюминпродукт» (ей принадлежало 40% акций) и TWG (38%). В мае «Алюминпродукт» инициировал проведение дополнительной эмиссии акций СаАЗа и тут же их скупил, став владельцем около 70% акций завода. Представители TWG, которых не поставили в известность о проведении дополнительной эмиссии, подали в суд, требуя признать ее незаконной. Суды тянутся — с переменным успехом — до сих пор»[1].

  • [1] Коммерсантъ. 2000. 28 января. № 12. С. 5.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >