Цели и критерии инвестиционной деятельности

В данном разделе обратим внимание на особенности обоснования характеристики оптимального инвестиционного проекта, проанализируем специфику определения целей инвестора и их учета в процессе обоснования инвестиционных проектов, выделим возможности оценки конечного состояния инвестора или капитала инвестора в конце рассматриваемого периода и проведем анализ видов инвестиционных проектов.

Оптимальным инвестиционным проектом (оптимальной инвестицией) является тот, который наилучшим образом соответствует цели данного инвестора. Цели инвестор определяет и формирует для себя сам. Если инвестор — физическое лицо, то он это делает самостоятельно; если инвестор — юридическое лицо, то цели его инвестиционной деятельности формулируются уполномоченными на это сотрудниками: менеджерами или директорами соответствующих предприятий, фирм, обществ и т. п. Самое общее требование к формируемым или выдвигаемым целям инвестирования или инвестиционной деятельности состоит в том, что они должны допускать только однозначное толкование или, как говорят, быть определены операционно. Это означает, что при формулировке целей следует избегать понятий «выгодные» инвестиции, «предпочтительные» инвестиции и т. п., поскольку подобные формулировки допускают неоднозначное толкование. У каждого свое представление о том, что такое «выгодные» инвестиции, и требуется дополнительное разъяснение того, что именно имел в виду инвестор, формулируя такую цель. В процессе осуществления инвестиционных расчетов и обоснования наилучшего инвестиционного проекта можно использовать только такие цели инвестора, которые имеют ясный и одинаково понятный для всех смысл.

Инвесторы преследуют в процессе своей инвестиционной деятельности различные цели. Их можно подразделить на две большие группы: цели, выражаемые в денежной форме, и цели, не выражаемые в денежной форме.

К целям инвесторов, выражаемым в денежной форме, относится стремление к максимизации дохода, капитала фирмы, прибыли, рентабельности, личного дохода предпринимателя, объема выплачиваемых дивидендов и др. К целям, не выражаемым в денежной форме, относится стремление к престижу, власти, завоеванию того или иного сегмента рынка, независимости, осуществлению социальных программ и реализации тех или иных морально-этических притязаний.

Цели в денежной форме по отношению ко второй группе целей имеют то преимущество, что они могут быть выражены количественно. Рассматриваемые в данном учебнике методы обоснования инвестиционных проектов ориентируются только на достижение количественных целей в денежной форме. Реализация целей, не выражаемых в денежной форме, требует учета при обосновании инвестиционных проектов качественных методов прогнозирования и оценки, которые включают различные опросы экспертов, клиентов, поставщиков, сотрудников фирмы и др., мозговую атаку, написание сценариев будущего развития и т. п.

Методы обоснования инвестиционных проектов, обеспечивающие достижение количественных целей, в современной западной литературе часто называют инвестиционными расчетами. В процессе этих расчетов можно оценить и отобрать для реализации варианты инвестиционных проектов, которые наилучшим образом обеспечивают достижение только количественных целей инвестора.

В качестве краткосрочных монетарных (денежных) целей обычно используются годовая или среднегодовая прибыль, годовые или среднегодовые издержки, рентабельность авансированного или среднего связанного капитала. Подобные цели учитываются в процессе использования так называемых статических методов обоснования инвестиционных проектов. Они применяются в том случае, если плановый период инвестора не превосходит один год или если среднегодовые показатели достаточно хорошо отражают общие характеристики долгосрочного инвестиционного проекта^[1].

При обосновании долгосрочных монетарных целей следует иметь в виду, что максимизация прибыли на достаточно большую перспективу не является операционным критерием.

Во-первых, долгосрочная прибыль определяется неоднозначно. Может быть выделена торговая прибыль, или прибыль от продаж, вычисляемая как разница между выручкой от реализации продукции и затратами на ее производство; бухгалтерская прибыль, определяемая по бухгалтерской отчетности как разность между доходами и затратами за рассматриваемый год; чистая прибыль, остающаяся после уплаты всех налогов и платежей. Бухгалтерская прибыль или прибыль по отчетности не совпадает с торговой прибылью, поскольку в течение данного года может быть реализована продукция, часть затрат на которую была сделана в прошлом году или в течение данного года могут быть сделаны затраты на производство продукции, которая будет продана позже.

Во-вторых, величина годовой прибыли существенно зависит от методов оценки и учета амортизации и поэтому может быть различной даже для одного и того же уровня дохода. В хозяйственной практике крупных западных и отечественных компаний и фирм величина балансовой прибыли в годовом отчете зачастую представляет собой определенный компромисс между интересами акционеров в получении достаточного уровня дивидендов и интересами менеджеров и директоров в развитии фирмы и росте их личных доходов и относительно слабо связана с эффективностью хозяйственной деятельности.

В-третьих, следует учитывать, что на объем прибыли существенное влияние оказывает выбор метода учета затрат на сырье, материалы, комплектующие изделия и иные виды производственных ресурсов, которые расходуются из имеющихся запасов. Различают два основных метода учета затрат на покупные ресурсы — LIFO и FIFO.

В соответствии с методом LIFO (англ, last in, first out) стоимость ресурсов, взятых из запасов, формируемых в разные периоды по возрастающим вследствие инфляции ценам, определяется по максимальной цене последней покупки, поступившей в запасы, или по цене текущего периода. Использование этого метода приводит к завышению себестоимости выпускаемой продукции и, соответственно, к занижению прибыли.

Второй метод — метод FIFO (англ, first in, first out) — предполагает учет затрат на покупное сырье и материалы, используемые из запасов, по самой низкой цене (цена первой покупки) соответствующего вида ресурса. Это приводит к относительному снижению себестоимости выпускаемой продукции и завышению объема отчетной прибыли.

Существует и третий метод учета соответствующих расходов, по которому стоимость того или иного используемого покупного изделия определяется как средняя цена покупки в разное время, взвешенная по объемам покупаемой в каждый период партии.

На практике выбор того или иного метода учета стоимости покупных ресурсов производится по каждому виду продуктов отдельно и согласуется с налоговыми органами. Однако объемы прибыли, рассчитанные с учетом каждого из названных методов оценки покупных ресурсов, значительно различаются, но эти различия никоим образом не связаны с эффективностью деятельности фирмы или корпорации, что также снижает роль и значение прибыли как единственного и обобщающего критерия оценки долгосрочных инвестиционных проектов.

В-четвертых, существенное изменение роли размера прибыли как показателя эффективности долгосрочных инвестиций связано с ускоренным обновлением производства, интенсивным внедрением новой техники и технологии, что является характерной чертой современного научно-технического прогресса. В условиях ускоренного развития инновационной экономики предприниматель не может ориентироваться только на какое-то одно производство или использовать только какую-то одну технологию. Он вынужден диверсифицировать вложения своего капитала. На практике это означает, что отдельные элементы его капитала пребывают в разных состояниях. Среди таких состояний можно выделить предпро- изводственное, включающее проектирование, подготовку и строительство соответствующих объектов; продвижение продукции на рынок; достижение наибольшего объема продаж в условиях благоприятной конъюнктуры рынка; постепенное сокращение объема продаж вследствие насыщения спроса, появления новых видов продукции или изменения политики конкурентов.

Во всех указанных состояниях, кроме достижения роста и максимального объема продаж, расходы существенно превышают доходы, и прибыль может вообще отсутствовать. Расходы на проектные работы и строительство соответствующих объектов доходы могут принести только в будущем; проведение маркетинговых исследований рынка и продвижение новых продуктов на рынок также требует существенных расходов, а прибыль может возникнуть лишь в будущем. В последнем случае, когда спрос на текущую продукцию падает, продажи сокращаются, прибыль сходит на нет и требуются значительные расходы на обновление производства для усиления позиций в конкурентной борьбе либо перепрофилирование производства с целью завладения новыми рынками. Капитал в определенных состояниях пребывает в бесприбыльной форме, и только в том случае, когда продукт пользуется массовым спросом, возникают существенные объемы прибыли. Достижение этого состояния капитала существенно зависит от того, может ли менеджмент фирмы обеспечить необходимое финансирование на предшествующих состояниях в той или иной форме. Для этого требуется полная мобилизация всех имеющихся ресурсов. С этой точки зрения в современных условиях для развития или выживаемости бизнеса более важными становятся наличие или поступление денежных средств, а не начисленная прибыль, которая не обязательно соответствует имеющемуся в наличии денежному капиталу.

В реальных хозяйственных условиях действие указанных факторов приводит к тому, что как западные, так и отечественные корпорации и фирмы зачастую представляют в годовом отчете компромиссный вариант годовой прибыли, не отражающий эффективность производства, а учитывающий интересы акционеров в получении достаточно высоких дивидендов и обеспечении желаемых устойчивых потребительских доходов и интереса менеджеров в развитии, совершенствовании и диверсификации производства^[2].

Поясним это положение на примере отчетных данных немецкого концерна «Транснациональная группа Боша», который включал в себя в указанное время немецкую фирму «Роберт Бош ГмбХ», 19 ее дочерних фирм, действовавших на территории Германии, и 64 фирмы, расположенных на четырех континентах земного шара (табл. 1.1).

Анализируя данные годовых отчетов о деятельности концерна за 1987—1991 гг., можно отметить, что объем продаж его продукции за рассматриваемый период неуклонно возрастал и за пять лет увеличился на 32,5 %. Численность занятых на предприятиях концерна в оценке на середину года в течение отчетного периода постоянно возрастала, хотя в последние два года темпы прироста занятых сокращаются. Расходы на содержание персонала возрастали в среднем с темпом, превышающим 6 % в год. И только балансовая прибыль по отчету была одинакова во все годы рассматриваемого периода и составляла 43 млн DM.

Таблица 1.1

Основные показатели деятельности концерна «Транснациональная группа Боша», за 1987—1991 гг., млн DM (немецких марок)

Все это подтверждает тот факт, что на размер прибыли по годовому отчету оказывают существенное влияние факторы, которые могут быть не связаны прямо с эффективностью деятельности предприятия, а зависят от некоторых дополнительных условий, к которым можно отнести выбор метода начисления амортизации, метод учета затрат на покупные сырье и материалы, особенности используемых стандартов бухгалтерской отчетности и других факторов.

Отмеченные особенности соотношения размера прибыли и объема необходимых расходов капитала для осуществления инвестиций привели к тому, произошли изменения в формах описания инвестиций и критериях их оценки.

Идея о необходимости учета при оценке эффективности инвестиций только реально существующих денежных средств, а не размера

зо прибыли, была высказана американским специалистом по инженерной экономике Г. Терборгом в процессе обоснования формулы определения оптимальной продолжительности эксплуатации машин¹. Дисконтирование будущих доходов и расходов при учете подхода Г. Терборга предложил выполнить другой американский специалист в этой области Е. Грант^{[3] [4]}.

Идеи этих американских специалистов, а также метод, предложенный Дж. Дином^[5], послужили теоретической основой будущих методов обоснования инвестиций в реальный сектор экономики. В том числе речь идет об использовании для описания долгосрочного инвестиционного проекта и оценки его эффективности не потока прибыли в будущие периоды, а так называемого денежного потока, компоненты которого выражают разность доходов и расходов за каждый год или иной выделенный подпериод в течение периода исполнения проекта^[6]. Интенсивное развитие научно-технического прогресса, характеризующегося быстрыми изменениями техники, технологии и видов выпускаемой продукции, привело к относительному снижению значения прибыли как ненадежной и неустойчивой характеристики долгосрочных инвестиций и повсеместному использованию денежного потока для их описания.

При определении денежного потока иногда говорят о разности денежного притока или поступления денежных средств инвестору в форме доходов от продаж денежного оттока, отражающего расходы, связанные с осуществлением инвестиций. Смысл данного уточнения состоит в том, что при продаже в кредит объем продаж или покупок не соответствует объему поступающих (или израсходованных) денежных средств. Денежный поток должен учитывать только реальное поступление или расходы денежных средств, которые отражают реальные финансовые возможности инвестора.

Определенные преимущества описания инвестиционного проекта в форме денежного потока по сравнению с представлением его части в виде потока прибыли связаны, во-первых, с тем, что компоненты денежного потока более полно отражают возможности инвестора по финансированию текущей деятельности и диверсификации его бизнеса; во-вторых, эти компоненты представляют собой однозначно определяемые характеристики инвестиционного проекта, в то время как будущая прибыль может быть определена по-разному в зависимости от стандартов отчетности. В настоящее время практически во всех странах мира действующие методики оценки долгосрочных инвестиционных проектов требуют их описания в форме денежных потоков.

Проведенный анализ также позволяет сделать вывод, что прибыль не может рассматриваться и в качестве единственного надежного критерия оценки долгосрочных инвестиций. Учитывая сказанное выше, рекомендуется вместо цели долгосрочной максимизации прибыли использовать две другие долгосрочные цели инвестиций: во-первых, максимизацию конечного состояния или капитала инвестора в конце планового периода или будущей стоимости доходов от инвестиционного проекта; во-вторых, максимизацию объема средств, используемых инвестором для удовлетворения своих личных потребностей и изымаемых им из своего бизнеса в форме дивидендов по акциям или предпринимательского дохода.

Возможности реализации каждой из этих целей существенно зависят от годового размера прибыли, поскольку она представляет собой собственный внутренний источник роста и того и другого показателя, но в отличие от размера годовой прибыли каждый из указанных показателей может быть однозначно определен.

Конечное состояние или капитал инвестора в конце выбранного планового периода представляет собой оценку имущества инвестора на момент окончания этого периода. Это имущество может включать деньги на расчетном счете, в том числе и в конвертируемой валюте; недвижимость — землю, здания и сооружения; запасы оборотных средств и готовой продукции; портфель акций, облигаций и иных титулов участия в делах других предприятий и фирм и т. д. Все это должно быть выражено в сопоставимой денежной оценке. Наиболее простая задача оценки капитала инвестора в конце рассматриваемого планового периода возникает в том случае, если инвестор в конце этого периода продает все свое имущество: предприятие, остальную недвижимость, ценные бумаги — и остается только денежный капитал, который и определяет масштаб измерения его конечного состояния.

Обычно же инвестор не может сказать заранее, будет он в конце планового периода ликвидировать свое предприятие или нет. В этом случае необходимо дать суммарную оценку капитала в конце периода на основе прогнозируемых цен по различным видам имущества, включая недвижимость и ценные бумаги, и все будущее имущество оценить в прогнозируемых ценах. Прогнозы этих цен, или хотя бы оценка интервалов, в пределах которых изменения этих цен не ухудшают качества реализуемого проекта и не делают его убыточным, являются существенным аспектом обоснования инвестиционных проектов. При известных будущих ценах конечное состояние инвестора определяется однозначно — как суммарная денежная оценка всех видов активов капитала.

Преимущество использования конечного состояния или капитала инвестора в конце планового периода при оценке инвестиций по отношению к применению долгосрочной прибыли состоит в том, что рост этого капитала за каждый год рассматриваемого планового периода однозначно определяется на основе доходов и расходов по годам планового периода. Оценки прибыли по годам рассматриваемого периода зависят от используемых стандартов отчетности, на основе которых формируется годовая бухгалтерская отчетность, и могут меняться при изменении этих стандартов.

Если инвестор преследует цель обеспечения определенного качества своей частной жизни, то в числе одной из его целей можно рассматривать тот уровень денежных средств, который он хотел бы иметь для удовлетворения личных потребностей. Эта цель предполагает, что инвестор заранее оценил свои потребительские предпочтения и может указать, какая сумма денежных средств ему для этого необходима. Если инвестор полагает учесть эту цель при обосновании инвестиционных проектов, то он должен однозначно указывать либо требующуюся ему сумму на каждый год планового периода (иногда удобнее указать просто ее изменение по годам этого периода), либо определить некоторый минимальный уровень, начиная с которого его устраивает любой превышающий эту величину уровень средств. Если инвестор желает максимизировать объем средств для личного потребления, то он должен установить необходимый для него уровень капитала в конце периода. Если он предполагает максимизировать этот капитал, то указывает желаемый уровень средств для личных целей.

В зависимости от поставленных целей инвестор может использовать различные инвестиционные проекты для их достижения. Возможные действия инвестора могут быть направлены на создание любых инвестиционных объектов. Использование тех или иных разновидностей рассматриваемой или реализуемой инвестиции определяет как используемые показатели для оценки эффективности инвестиционного проекта, так и методы его обоснования. Ниже будет показано, что в основу используемых динамических методов обоснования долгосрочных инвестиционных проектов положено достижение максимизации капитала в конце периода исполнения проекта или максимизации потока дивидендов или предпринимательского дохода.

Автор: Воронцовский Алексей

• [1] Подробнее о статических методах оценки инвестиционных проектов см.:Крушвиц Л. Инвестиционные расчеты : пер. с нем. СПб. : Питер, 2001.
• [2] О проблеме сочетания и противоречия интересов менеджеров и акционеров,которая получила название «агентской проблемы» см.: Валдайцев С. В. Стратегииинвесторов предприятия и «агентская проблема» : учеб, пособие. СПб. : Между-нар. банк, ин-т, 1994.; Laffont J. J. The principal agent model: the economic theoryof incentives. Cheltenham, UK : E. Elgar Pub, 2003.
• [3] Terborg G. Dynamic equipment policy. N. Y. : McGraw-Hill, 1949.
• [4] Grant E. Principles of engineering economy: N. Y. : Ronald Press Co, 1950.
• [5] Dean J. Capital budgeting. N. Y. : Columbia Univ. Press, 1951.
• [6] Подробнее формирование денежного потока инвестиционного проекта показано в гл. 2.